谷歌的搜索广告，还能在 AI 时代守住赚钱能力吗？

研究截至 2026-09-22｜财务：2026 Q2｜参考价：355.87 美元（9/21 美东盘中）

谷歌最值得研究的矛盾，是 AI 同时站在它的生意两边。一边，用户可以直接向 AI 提问，传统搜索页面的地位受到挑战；另一边，谷歌也能把 AI 放进搜索、广告和云服务，让同一个用户产生更多需求，让同一个企业购买更多算力。最新数据证明，搜索广告还在增长，云业务也在扩大。但利润表里还有巨额投资收益，现金流里则出现了大幅增加的资本开支和新的融资。我的判断是：谷歌的赚钱基础依然牢固，但要证明今天的股票有吸引力，需要同时回答搜索如何变现、算力如何回本，以及普通股东最终能够分到多少收益。

一、先看清楚，谷歌到底向谁收钱#

普通用户搜索一个问题、看一条 YouTube 视频，通常不需要先付费。真正承担大部分账单的是广告主。它们买的不是谷歌的知名度，而是在合适的时间接触潜在客户的机会。

假设你搜索“旧金山汽车保险”，保险公司愿意付钱出现在结果里，因为这个动作已经透露出购买意图。相比漫无目的地展示一条广告，接近交易的一次搜索更有价值。谷歌通过广告竞价、广告质量和相关性等机制分配展示位置，并按适用的点击或展示方式收费。广告主是否持续投放，最终取决于带来的客户价值能否覆盖获客成本。

YouTube 对应另一种需求：用户不一定马上购买，但品牌需要被看见，商家需要把产品讲清楚。谷歌还通过应用商店、订阅、硬件和云服务赚钱。它们的付款人、成本和增长逻辑各不相同，不能全部装进“流量变现”四个字里。业务口径：Alphabet 2025 年报

2026 年第二季度，Alphabet 收入约 1,198 亿美元。其中搜索及其他广告 633 亿美元，YouTube 广告 111 亿美元，广告网络 73 亿美元；订阅、平台及设备 129 亿美元，Google Cloud 248 亿美元。广告合计约占收入的 68%，搜索及其他广告一项就占约 53%。第二季度业绩

这意味着，研究谷歌不能绕开搜索。云增长再快，只要搜索这个庞大的利润来源发生持续性损伤，集团仍然会受到明显影响。反过来，搜索如果守住用户和广告回报，云的扩张就不必承担“救活旧业务”的任务，而能够真正成为增量。

二、AI 改变搜索之后，最关键的是商业意图是否还留在谷歌#

过去的搜索路径比较直观：输入关键词，看到结果，点击网站，完成下一步操作。AI 可以把其中一些步骤合在一起。用户问一个复杂问题，系统直接整理答案，甚至继续协助比较和决策。

这会产生两个方向相反的影响。

对于查一个定义、总结一篇资料的需求，用户可能读完答案就离开，不再点击外部链接。传统广告展示和网站流量分配方式会受到影响。同时，生成答案需要计算资源；如果收入没有相应增加，单次服务成本上升就会压缩利润。

但对于挑选酒店、比较家电、规划旅行这类需求，连续对话也可能暴露更清楚的购买意图。用户原本只输入“相机”，现在可以说明预算、用途、尺寸和偏好。只要广告与推荐保持可信，平台就有机会把一次模糊搜索变成更接近成交的服务。

因此，决定谷歌能否守住赚钱能力的，不是搜索页面上还有多少条蓝色链接，而是三个问题：用户是否继续把需求交给谷歌，商业需求是否能被有效匹配，以及完成这次匹配后的毛利是否足够好。

管理层在第二季度交流中表示，AI 搜索产品推动了使用需求。这是值得跟踪的经营信号，但公司目前没有把 AI 搜索独立的收入、推理成本和利润率完整拆出来。我们不能把使用量增加直接当成单位利润已经改善。管理层说明

更可核验的数据是：第二季度搜索及其他广告收入从上年同期的 542 亿美元增至 633 亿美元，增长约 17%。这至少说明，截至本期，AI 竞争没有让搜索广告收入出现市场曾担心的突然塌陷。它却不能单独证明未来五年的商业模式已经安全。广告价格、商业查询比例和整体广告景气，都可能共同影响这项收入。

我的基本倾向是，谷歌有能力把相当一部分搜索需求迁移到自己的 AI 产品中。真正的风险，是新的入口比谷歌迁移得更快，或者谷歌必须以更高成本才能保住同样的广告收入。

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图：GOOGL 商业逻辑示意。AI 既可能改善体验，也会改变搜索成本和商业化方式。

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三、护城河在哪里，又会从哪里松动#

谷歌的优势可以拆成三层。

第一层是入口和习惯。搜索、Chrome、Android，以及与其他设备和平台形成的分发关系，让用户很容易找到谷歌。这些入口降低了获客难度，但分发并不免费。第二季度的流量获取成本约 162 亿美元，说明保持入口本身就是持续性的经营支出。第二季度业绩

第二层是商业匹配能力。大量广告主、长期积累的转化工具，以及不同地区和行业的投放需求，让平台能够在一条查询背后找到合适的买家。后来者即使做出优秀的回答，也需要建立广告客户、衡量体系和预算分配关系，才能把回答变成稳定收入。

第三层是技术与基础设施。模型、搜索索引、计算资源、自研 TPU 和云服务可以相互配合。自研芯片的意义，是为适合的工作负载提供另一套成本和供给选择；它并不意味着所有算力都比外购 GPU 便宜，也不意味着硬件投入没有风险。

对应的薄弱处也很清楚。用户习惯可能变化，分发关系可能受监管影响，广告主可能把预算转向其他平台，新的 AI 产品也可能在部分场景里更好用。谷歌不能只靠过去的规模来回答这些问题。

竞争对手需要按场景观察。微软及其他 AI 助手争夺问题入口，亚马逊争夺商品搜索和临近购买的广告预算，Meta 争夺用户时间和广告效果预算，其他短视频平台争夺内容消费。不同对手不必全面替代谷歌，只要持续拿走某一类高价值需求，就可能改变它的增长和定价。

四、Google Cloud 为什么比过去更值得认真看#

2026 年第二季度，Google Cloud 收入约 248 亿美元，上年同期为 136 亿美元；营业利润约 88 亿美元，上年同期约 28 亿美元。收入增长约 82%，营业利润率约 35.6%。这是本期集团经营变化中最强的一部分。第二季度业绩

云业务的付款逻辑比免费搜索更直接。企业使用计算、存储、数据库、模型和相关服务，按消耗或订阅付钱。企业把数据和生产系统放到平台上以后，迁移需要重新处理权限、流程、兼容性和团队技能。这种迁移成本有助于客户留存，但企业仍可以采用多云，也会比较价格和性能。

Google Cloud 的机会，是把模型、基础设施和企业数据工具组合起来。客户不是为了拥有一个模型名称而持续付费，它最终需要让应用运行得更好、工作完成得更快，或者获得以前无法提供的服务。

这里需要注意两个口径。

首先，高增速存在基数和业务组合的影响，不能按 82% 连续外推多年。云现在已经是相当大的业务，未来需要新增的绝对收入会越来越多。其次，Wiz 已于 2026 年 3 月完成收购，调整后收购价约 295 亿美元，并入 Google Cloud。最新增长包含并购后的业务范围，不能全部称为原有业务的自然增长。2026 年第二季度 10-Q，收购附注

管理层披露的云订单积压可以帮助判断未来需求，但积压订单并不等于马上到账的收入，也不能直接当成利润。交付能力、合同期限、客户使用节奏，以及履约所需要的设备投资，都决定了这些订单有多大价值。

云利润扩大，还需要与集团层面的研发和基础设施支出一起看。第二季度 Google Services 营业利润约 395 亿美元、Cloud 约 88 亿美元，Other Bets 亏损约 18 亿美元，另有约 58 亿美元的 Alphabet 层面费用。不能只把两个盈利分部相加，就当成股东能够拿走的经营利润。

五、财务增长很强，但账面利润和经营利润已经明显分开#

下表单位为十亿美元，每股收益为美元。自由现金流统一按经营现金流减购置物业及设备的现金支出计算，未把股票薪酬视为零成本，也未将其从现金流里再重复扣除。

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图：GOOGL 年度收入（十亿美元）。数据取自本文引用的历史财务披露，按公司财年列示。

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三年数据说明了一个变化：收入、营业利润和经营现金流都明显增长，但自由现金流没有按同样速度增加。2023 年经营现金流约 1,017 亿美元，资本开支约 323 亿美元；2025 年经营现金流增至 1,647 亿美元，资本开支也增至 914 亿美元。更多经营现金被重新投回业务。

到 2026 年上半年，这个差别更加明显。收入 2,297 亿美元，营业利润 805 亿美元，经营现金流约 849 亿美元；现金资本开支约 806 亿美元，简单相减后只剩约 43 亿美元。上年同期同口径自由现金流约 243 亿美元。滚动十二个月的自由现金流约为 533 亿美元。第二季度 10-Q

这不是说资本开支都浪费了。数据中心能在未来提供服务，合理投资当然有价值。但股东需要接受一个现实：利润增长和当期现金回报之间，出现了更长的时间差。

本期更容易误导判断的，是净利润。第二季度净利润约 1,122 亿美元，远高于营业利润约 408 亿美元；其他收入净额约 980 亿美元，包含巨额股权投资收益。上半年净利润约 1,748 亿美元，但现金流量表同时扣回了约 1,358 亿美元的证券收益。这些数字都来自报表，并不代表搜索广告突然多赚了相同规模的现金。

如果把季度每股收益 9.11 美元简单乘四，再拿股价去除，就会得到一个看起来很低的市盈率。这个算法把本期投资升值假设成每个季度都可以重复，解释力很弱。经营业务与投资资产应分别分析，不能给一次升值套上永续增长的倍数。

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图：GOOGL 经营现金流与现金资本开支（十亿美元）。资本开支按原稿现金购建口径；不含并购，非调整后自由现金流。

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六、从回购到融资，普通股东需要重新看每股收益#

2026 年上半年，谷歌没有回购普通股，同时发行普通股取得约 305 亿美元净资金，还发行了强制可转换优先股，并增加债务融资。六月底普通股总数约 122.30 亿股，2025 年底约 120.88 亿股。第二季度 10-Q，现金流及股东权益附注

这个变化很重要。过去研究大型科技公司，容易习惯性地在模型里加入“每年回购让股数减少”。但如果公司一边增加股票薪酬，一边为基础设施融资，股数可能向另一个方向变化。公司整体利润增长，不一定等比例转化成每股收益增长。

截至六月底，公司持有现金及短期可交易证券约 2,425 亿美元，另有非上市等非流通投资约 1,315 亿美元。资产充足不等于这些钱可以全部分给普通股东：公司有债务、税务和法律义务，还需要维持运营、建设算力，并兑现已经签订的合同。

优先股同样要处理。已发行的存托股份对应约 192.5 亿美元清算优先金额，年股息率 6.25%，预计于 2029 年 5 月强制转换为普通股，实际转换股数取决于规则规定的股价。它不是永久免费的融资，也不能在计算未来普通股权益时完全忽略。

另一个需要跟踪的数字，是合同承诺。六月底公司披露的采购承诺及其他合同义务合计约 8,110 亿美元，包括技术基础设施、能源和内容等不同项目。这不是立即到期的债务，也不能直接从市值一次性扣除，但它说明未来支出已经有相当一部分受到合同约束。第二季度 10-Q，流动性与合同义务

我的关注点不是“有融资，所以公司不好”，而是融资取得的资本能否创造高于成本的回报。如果广告和云增长最终覆盖了新增折旧、能源和资金成本，普通股东仍然可以受益；如果项目回报低于预期，大量资产和高收入也可能换不来理想的每股价值。

七、给谷歌估值，先把投资收益从经营能力里拿出来#

下面采用三年情景分析，以截至 2026 年六月的滚动收入 4,459 亿美元为起点，估算三年后年度经营能力，再按 9% 的年折现率折回今天。9% 是本文统一比较使用的回报要求假设，不是测算出来的无风险收益或精确资本成本。

由于本期金融投资收益异常大，模型使用“税后经营利润”，排除金融投资损益及金融收支，再单独加入保守的净金融资产价值。下表的倍数对应税后经营利润，不能与报表净利润市盈率直接比较。税后经营利润率 26%、29%、32%，在假设 20% 税率下分别对应约 32.5%、36.3%、40.0% 的营业利润率。

表中金额是明确假设下的计算结果，不是目标价承诺。全部输入和计算见估值模型数据。

保守情景对应搜索份额和变现受到压力，云继续增长但无法完全抵消成本上升。基准情景要求搜索保持韧性，云扩大收入与利润，集团能够逐渐消化新增折旧。乐观情景则同时要求 AI 搜索成功变现、云保持高增长，以及资本投入带来明显规模效应。这些条件都需要验证。

金融资产怎么处理？本文没有直接把账面投资额全加到估值里，而是对可交易证券按八成、非流通投资按五成计入，再扣除债务及税费、法律、运营资金、融资租赁和少数股东权益等保守预留，最终只认列 600 亿美元的净资产增量。这是分析假设，不是公司披露的“净现金”。证券价格、实际税负和未来资本需求变化，都会改变这个数。

优先股按条款最高转换比例，额外加入约 5,446 万股，不计封顶看涨期权可能抵消的稀释，并保守预留三个完整年度的优先股股息现值。既然已经用未来转股处理优先股，就不再把其清算金额重复扣成债务。普通股分红按目前每季 0.22 美元年化、未来三年保持不变计算。不同股票类别按相同经济权益近似处理，未预测投票权溢价。

这些细节看起来复杂，目的很简单：避免把投资升值当成经营利润，又把同一笔投资资产加一次；也避免忽略融资对普通股东的影响。

相对 355.87 美元参考价，基准情景的现值约低 10%，乐观情景约高 34%，保守情景约低 43%。这些比例衡量的是模型现值与报价之差，不是未来三年涨跌幅预测，也没有给三个情景分配概率。报价来源

反过来，在基准利润率、股数变化、27 倍经营盈利倍数及其他条件不变时，要支撑当前价格与 9% 回报要求，未来三年收入年增速需要约 17.3%，期末年度收入约 7,197 亿美元。相对于最新季度的增长，这并非不可想象；但要维持三年，还需要搜索、云和现金回报一起配合。

再改变收入增速和期末估值倍数，其他条件保持基准不变，得到下表。单位为折算今日的每股美元价值。这能看出判断对增长和估值的依赖，不代表每一种组合发生的概率相同。

八、估值最容易在哪些地方失真#

第一，市场可能愿意长期给予更高倍数。此时即便经营结果符合本文基准，股价也可能高于模型。相反，如果利率、竞争或资本密集度让市场降低倍数，公司增长也不保证股价上涨。

第二，今天投入的算力能用多久、几年能回本，决定了会计利润含有多少真实经济收益。如果设备更新速度快于折旧假设，或者推理价格下降太快，未来需要持续追加投资，税后经营利润就会高估可分配现金。

第三，投资资产可能比本文保守计入的数值更值钱，也可能出现回撤。本文对它们折价，是为避免把金融资产上涨当作核心经营必然兑现的收益，并不表示已经完成逐项独立估价。

用现金流做交叉检查，也能看到这个差别。按 122.30 亿股和参考价格粗算，普通股市值约 4.35 万亿美元，滚动自由现金流约 533 亿美元，对应约 1.2% 的自由现金流收益率。股数采用六月底口径，因此这里只作量级判断。如此低的当期现金收益，意味着投资者主要在为未来现金扩张付钱。

如果未来资本开支强度无法下降，本文基准经营盈利估值就可能偏高；如果新增算力更快形成持续现金流，当前自由现金流又会低估长期能力。把两个口径放在一起，比只挑一个显得便宜的数字更有用。

九、什么会推动判断改变#

监管尤其需要按最新裁判和实际执行观察。搜索分发、广告技术和平台规则都可能受到影响，但罚款、行为限制与业务结构性改变的经济后果不同。本文依据已披露风险讨论传导机制，不把尚未核验的诉讼结果写成定局。

未来几个季度，最有价值的催化剂是能够回答这些问题的新披露：AI 搜索变现和成本的更多数据、云订单转成收入的速度、基础设施投产后的利润与现金流、以及回购与新增发行的实际变化。仅仅宣布更强的模型，并不足以独立改变估值。

十、我的判断：搜索守住了当下，股票还需要未来的现金来证明#

回到标题，谷歌的搜索广告还能守住赚钱吗？截至目前的数据，我更倾向于“有能力守住，而且具备参与新一轮增长的条件”。搜索仍在增长，Google Cloud 已经成为更大的利润来源，技术、分发和广告客户的积累也没有消失。

但投资判断需要比业务判断多走一步。当前利润包含很大的投资收益，基础设施建设占用了更多经营现金，公司又开始通过不同形式补充资金。把谷歌描述成一台不需要追加资本、还会持续自动缩股的广告机器，已经不够准确。

在本文假设下，当前价格要求的经营表现高于基准情景。若未来能够证明搜索的 AI 转型提高商业价值，云的增长最终转化为自由现金流，同时普通股稀释得到控制，较高估值就有更扎实的支持。若收入增长主要伴随更高成本、更大融资和更低现金回报，则需要降低对每股价值增长的预期。

研究谷歌，最值得保留的耐心，是等它把庞大的需求、投资和技术能力，逐步兑现成普通股东能够分享的现金。

主要资料#

数据口径

研究截止日：2026 年 9 月 22 日｜财务数据截至 2026 年 6 月 30 日｜证券：Alphabet Class A，NASDAQ：GOOGL｜参考股价：355.87 美元，2026 年 9 月 21 日 13 EDT 盘中报价

本文仅用于个人经验心得分享，不构成任何投资建议。在具体实操之前，请务必结合自己的实际财务情况、投资目标和风险承受能力，独立判断并谨慎决策。