想从几天的监控录像里找一个人，过去得盯着屏幕反复翻。现在输入“找穿蓝色上衣的人”，海康的“文搜”就能筛出相关画面。效率提升的可不是一星半点。
上半年判断海康的经营拐点已经出现，三季报继续给出验证：收入增长13.7%，归母利润增长37.0%。复苏拐点继续兑现。
但好公司是否到了值得配置的价格，还得继续看国内三大事业群能否全年保持增长，库存和利润能否变成现金。
01|利润复苏确认，国内增长仍要再看
Q3单季度营收272.22亿元，同比增长13.7%；归母净利润50.16亿元，增长37.0%，扣非利润增长43.1%。
前三季度收入740.44亿元、归母利润129.11亿元，分别增长12.6%和38.6%。去年还是“收入几乎不增长、利润先修复”，今年已是收入和利润一起增长，复苏不是只靠一个季度撑起来的。
关键还是国内三大事业群。上半年公共服务PBG、企事业EBG、中小企业SMBG分别增长4.7%、3.6%、13.6%，总算一起恢复增长，但增速不快。
三季度国内主业继续增长，我们要等全年三个事业群都交出正增长，并看下半年有没有加速。主动放弃低毛利、长账期项目，增速慢一点可以接受；如果需求本身也弱，拐点的成色就会打折。
传统业务不是等着被创新业务替代的旧生意。PBG承接公共服务项目，EBG服务大中型企业，SMBG经渠道覆盖中小客户，仍是海康收入、渠道规模和现金回款的基本盘。
过去受地方财政、企业投资和渠道去库存拖累；如今三块一起转正，说明底盘开始修复。但PBG、EBG上半年增速仍低，若国内传统业务不能持续增长，创新业务再快也难独自支撑海康的体量和现金回报。
02|AI有产品，创新业务不能全靠想象
海康早已不只是卖摄像头。文搜让人用文字找录像，工业质检替人盯生产线，机器视觉、红外热成像、存储和移动机器人把技术带进更多场景。产品确实能解决问题，创新业务也开始承担更重要的利润角色。
难点是客户场景太碎，单个项目做成容易，规模化复制却要时间。
创新业务的贡献可以从少数股东损益粗看。前三季度这项利润为18.02亿元，同比增长约93%；按跟投股权结构的1.5倍估算，创新业务贡献的归母利润约27亿元。
Q3单季少数股东损益5.75亿元，同比增约85%，环比却下降约23%。同比仍强，环比没有一直加速。各子公司持股比例不同，所以只能看个趋势。至于AI大模型产品，公司还没有统一的收入统计口径。
03|毛利率高位，管理层的执行力经受检验
Q3毛利率49.05%，比Q2回落1.62个百分点，但仍高于过去几年42%—46%的常态区间。上半年采购的低价原料帮了忙，后面高价原料进入成本，Q2超过50%的毛利率不能照搬到明年。
同时，减少低效产品、优化产品结构和AI赋能也在改善盈利；真正要看的是，原材料成本抬升后，这部分经营改善还能留下多少。
费用端，Q3运营费用74亿，同比+3.6%，费用率27.22%，同比下降2.67个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用同比+1.7%、+4.1%、+3.6%、+56.8%，运营费用增速低于收入增速，
费用率出现下降，运营效率提升。
管理层过去说要从追求规模转向有效益的增长，前三季度做到了。海康也重视小股东：多年分红率在55%以上，2025年现金分红105.40亿元，占当年归母利润74.3%；2026年中期拟再分约50.41亿元。
长期跟踪下来，可以看到管理层对投资者知无不言，谈业务比较坦诚。但坦诚不等于预测总会准确：2024年初给出的利润指引明显落空，我们当年的回顾也专门反思过。评价管理层，既要看沟通，也要看事后兑现。
今年的提质增效和分红值得肯定，库存这笔钱花得值不值，还要由接下来的销售和回款。
04|旧账未消失，备货吞掉了现金
26Q3货币资金371亿，占总资产的26.2%，较去年底下降7.5个百分点，有息负债50.7亿，有息负债率-1.9个百分点至3.6%，资产负债率33.8%，下降0.1个百分点，还了部分债，
现金虽有下降，但依然充足。
26Q3应收账款283.66亿元，较年初减少14.46亿元，周转天数同比下降39.9天至106.1天；但余额下降，不等于以前的旧账都收回来了。
半年报显示，超信用期三年以上应收占比从去年末6.5%升至7.3%，坏账准备占应收余额的比例升至15.0%。
以前就反复提起担心这批政企旧账，现在的判断依然是公司对新增项目和账期管得更严，新的回款有所改善；旧账收回难，风险还在。
应付账款从去年末198.44亿元增至211.62亿元，周转天数同比+6.7天至148.4天，占款能力略有提升。
但应付款只增加13.18亿元，存货却增加128.62亿元，上游给的账期抵不过自己多买货占用的钱。面对原材料涨价和供应紧张，提前备货有道理；只是货没卖出去，就还不是现金。
图1：利润上升，经营现金流下降（亿元）
图2：库存增量远超应付账款增量（亿元）
前三季度收入增长12.6%，销售收款只增长6.6%，采购付款却增长22.7%，这就是现金流背离利润的主要原因。经营现金流72.13亿元，只相当于归母利润的56%；
扣除22.32亿元资本开支，自由现金流约49.81亿元。好在三季度单季经营现金流回到39.82亿元，已高于上半年合计，压力没有继续单向恶化。
但四季度要把全年现金流拉回去，难度不小。去年四季度经营现金流约116.42亿元，即使今年再做到这个水平，全年也只有约188.55亿元，低于去年的253.39亿元。
今年利润可能创新高，现金流却未必跟得上。接下来最关键的不是再多讲AI故事，而是让备货卖出去，让销售的钱收回来。
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