质疑者的首份财报，梅卡曼德交出首份中期财报 9月1日，梅卡曼德（09615.HK）在港交所挂牌，发行价101.7港元。上市一周后，创始人邵天兰在朋友圈公开批评了一批... - 雪球

9月1日，梅卡曼德（09615.HK）在港交所挂牌，发行价101.7港元。上市一周后，创始人邵天兰在朋友圈公开批评了一批“攒局型”同行依靠数据采集中心和关联交易制造收入。两周后，这位质疑者交出了自己的第一份中期财报。这些数字看起来十分优秀，收入2.37 亿元，同比增长54.7%，毛利率65.0%，海外收入占41.9%，复购率93.9%，在已上市的具身智能公司里，这是芯流目前看到收入质量最高的财报之一。

然而截止10月中旬，市场只给了它23倍市销率，同期约为宇树科技的五分之一，一家更健康的公司，为什么反而更便宜？答案不在利润表里，而在市场对其产业位置的判断之中。

九成收入来自一只“眼”

10月中旬在上海的第 26 届中国国际工业博览会，梅卡曼德的展台中央，两台人形机器人正在协同完成递料与装配，支撑这套动作的是 Mech-GPT 多模态大模型与 Mech-Hand 灵巧手，公司将其与视觉系统合称为“眼脑手”。相邻的演示单元里，工业相机引导机械臂从料筐中逐件抓取黑色五角螺母，节拍2.4 秒一件，清筐率99%。

上半年，这家公司营收增长至2.37亿，同比增长54.7%。其中具身智能机器人引导业务实现收入2.163亿元，同比增长49.9%；AI检测与测量业务收入2106万元，同比增长128.4%，占比由6.0%提升至8.9%。

图源：梅卡曼德2026年半年度报告

支撑这一收入结构的核心产品主要有三个：Mech-Eye工业3D相机、Mech-Vision视觉软件与Mech-Viz机器人编程软件。相机负责成像，软件完成点云处理、识别定位与路径规划，机械臂本体的运动控制则由本体厂商承担。因此，梅卡曼德出售的是“看见—判断—指挥机械臂动作”这一环节的能力，而非机器人整机。

这一环节的价值在集成商的工程实践中得以衡量。一个3D视觉引导项目落地，集成商须依次完成相机标定、手眼校准、点云调参、抓取策略配置与异常逻辑编写；面对反光工件、暗色工件、堆叠料框等不同工况，还须逐一重新调试。随着项目不断积累，集成商的参数模板与调试习惯会逐渐附着在这套系统上，更换供应商即意味着推倒多年积累的工程经验。半年报中，梅卡曼德所提到客户93.9%的复购率，与其说源于客户忠诚，不如说是高昂的迁移成本。

看清这层迁移成本，就能看清梅卡曼德护城河的真实形态。它的壁垒既不在相机硬件，硬件会随整机降价，也不在某一项点云算法，而在集成商网络里逐年积累的 “工况 — 参数”对应关系。

根据灼识咨询数据，以2025年收入计，梅卡曼德在全球“AI+3D视觉引导通用智能机器人组件”市场的份额为22.1%，排名第一。不过，这个“第一”需加以限定：其所处的市场是工业机器人视觉引导，份额证明了它在细分环节的领先地位。

公司以“眼脑手”作为整体叙事，但报表呈现的进度恰好相反：眼已经盈利，脑与手仍在投入期。上半年研发开支8010万元，同比增长72.9%，主要投向具身智能大模型、世界动作模型及“脑、眼、手”核心组件；公司预计脑与手的规模化收入将于2027年下半年到来。资本市场为“眼脑手”整体支付的对价，实质上是一张两年后才兑付的远期票据。

定位梅卡曼德：干净的报表，尴尬的卡位

据公司年报，其综合毛利率高达65.0%，在已上市的机器人公司中位居前列。上半年海外收入9953万元，同比增长68.3%，占比由38.5%升至41.9%；海外毛利率由73%升至81.4%，较集团整体高出16.4个百分点。海外收入中，覆盖了日本、美国、加拿大、欧洲及韩国等发达市场。

图源：梅卡曼德2026年半年度报告

这组数字传递了一个重要信息，梅卡曼德的客户为系统集成商与终端工厂，对价格并不敏感，对稳定性、交付周期与本地服务则较为挑剔。目前公司已在慕尼黑、底特律、首尔、东京设立子公司，业务覆盖近50个国家和地区，但随着规模扩大，本地服务、渠道、备件与合规成本均将上升；康耐视、基恩士等成熟厂商不会长期让渡这一价格带，出口管制与地缘政治因素亦难以回避。海外毛利率恐难以长期维持较高水准，当下的竞争红利并非可以长期维持。

其次，订单数据比收入更能反映需求的真实温度。上半年新签订单3.35亿元，同比增长75.3%；截至6月末在手订单1.77亿元，同比增长102%。新签订单增速领先于收入增速，说明本期增长并未透支在手订单，未来收入的蓄水池反而在加厚。

公司提到的93.9%的高复购率亦须正反两面审视。好处在于设备嵌入产线之后，客户按扩产节奏持续采购，收入具备可预测性，获客成本随之摊薄。而劣势在于复购率越高，增长越依赖存量客户的资本开支：当下游客户的资本开支收缩或放缓时，公司的运营周期性将被放大。

因此，梅卡曼德的报表“干净”在收入质量，不依赖关联交易、未借助数据采集中心制造收入。然而干净不等于宽裕，上半年其经营现金流净流出7444万元，期内亏损1.00亿元，经调整亏损5249万元；销售费用率虽由48.4%降至38.5%，仍处于较高水平；研发费用率同比上升，绝对额增长72.9%。

能看出 “干净” 和 “尴尬” 其实是同一门生意的两面。正因为梅卡曼德做的是标准化、可审计的组件，不碰关联交易、不造数据，它的报表才经得起看；但也正因为它是组件商，不掌握整机、隔着集成商、第二曲线还没兑现，增长的天花板和定价权都不在自己手里。

随着公司上市，22.00亿港元募资净额到账，30.76亿元赎回负债转为权益，叠加期末3.18亿元现金，短期持续经营压力已然解除。

估值不奖励健康，奖励“定义权”预期

将三家已上市公司的市值与营收并列，估值差距一目了然，且达到数量级。梅卡曼德的市销率约为宇树的五分之一，仅略高于亏损幅度更大的优必选。可真正的问题在于，三家公司并不处于同一估值坐标系，梅卡曼德被置于何种参照系之中，直接决定了它所能获得的倍数。

市销率中，宇树的119倍，对应是“本体+运动控制+品牌”所构成的定义权——它已成为人形机器人品类的代名词。优必选的14倍对应另一种位置：全尺寸人形机器人已实现量产交付，2026年上半年售出921台，人形收入5.90亿元、占总收入46.5%；它证明了“造得出来、交得出去”，盈利尚未跟上，倍数因此落于两者之间。

严格而言，梅卡曼德的对标对象并非上述两家，而是康耐视与基恩士这类成熟的工业公司，其估值锚定于制造业资本开支周期，市场给予的倍数长期低于人形机器人概念；在具身智能这条线上，它没有本体、没有整机收入，无法讲述“万台交付”的叙事。两套坐标系各占一半，而市场最终只按工业自动化那一半为其定价。

这正是“工业＜具身”在估值上的实际含义。工业场景的智能化属于降本生意，客户核算的是投资回收期——一台设备替代几个工位、几年回本，其天花板由人工成本决定，清晰、可算，也有限。具身智能出售的则是重构劳动力本身，天花板是整个制造业的工资总额。资本市场愿意为后者支付溢价，原因在于其空间足够大、周期足够远，且短期内难以被证伪。

一组披露数据足以说明两种生意之间的距离。据宇树科技招股书披露，2025年前三季度，其人形机器人收入中73.6%来自科研教育场景，工业应用仅占9.01%。这意味着人形机器人当前的主要买家是实验室与院校，而非工厂；梅卡曼德的1600家客户，则几乎全部位于车间之中。

工厂已经在为“眼”付费，尚未为“人形”付费；资本市场给予前者的估值倍数，却只有后者的五分之一。这一错位将持续多久，取决于一个关键变量：工业场景中积累的数据，能否孕育出具身智能的能力。实际情况是，工业基本盘和具身智能两条曲线的定价逻辑并不相通——一条按现金流定价，一条按可能性定价，二者之间不存在平滑的过渡带。

从卖铲人到定义者

芯流认为，当智能成为机器人的核心成本项，护城河正在从制造端的规模与精度，转向现场设备回流的数据闭环：谁拥有足够多的设备留在现场，谁能令这些设备持续产生真实场景数据，谁能以数据反哺模型训练，谁才可能将“组件标准”升级为“系统标准”。

各家厂商之所以在装机量上寸土必争，原因就是装机量并非收入指标，而是数据入口指标。梅卡曼德手中握有3万台装机与1600家客户，但这些数据能否沉淀为机械臂的通用操作能力，才是横亘在“卖铲人”与“定义者”之间的真正门槛。

质疑者已经赢得报表这一仗，接下来的胜负系于产线之上，系于数据回流的方向，也系于谁能令工厂相信，今天部署的这套组件，就是未来通用机器人的标准。