2024 年初，兆易创新还是一家被市场打上 “周期底部 NORFlash 厂商” 标签的公司，股价在 55 元附近沉浮。彼时小摩给出的目标价不过 78 元，评级仅 “中性”，几乎无人预料到一场猛烈的价值重估即将启动。
截止 2026 年 6 月底，兆易的股价已飙至 815 元，总市值逼超 5700 亿元，年内涨幅超过 200%，已跻身 A 股最炙手可热的核心资产之列。
这轮上涨背后，是兆易的价值被存储市场变化所重估，并非泛泛的 “存储周期上行”，而是他在利基 DRAM 市场中扮演了不可替代的接棒者角色。
从近年来的营收数据看，
- 2023 年公司还深陷周期谷底，全年营收 57.61 亿元，净利润仅 1.61 亿元，同比暴跌 92%；
- 2024 年成为修复之年，营收跳升至 73.56 亿元，净利润暴增 584% 至 11.03 亿元，下游回暖和出货量大增（全年出货 43.62 亿颗，同比增长近 40%）是主要推力；
- 但真正改变公司命运的拐点是 2025 年，全年营收达到 92.03 亿元，净利润 16.48 亿元，而增长的最大变量悄然易主，其 DRAM 收入占比约 35%，首次超过 NORFlash 的 30%，成为存储业务内部的第一引擎；
- 进入 2026 年，这一趋势呈现出非线性的爆发，Q1 营收便冲到 41.88 亿元，净利润 14.61 亿元，几乎相当于 2024 年全年的利润总和。
兆易股价的飙升，正是市场对这种结构性质变做出的激烈回应，这个曾经被存储巨头牢牢压制的公司及其所在的利基 DRAM 市场，现在已经没有了 “话事人”，摆在兆易面前的已是一片坦途。
被巨头统治的 “隐形堡垒”：利基 DRAM 的生意本质
利基 DRAM 与主流 DRAM 的区别，绝不仅仅是技术上的先进与落后，它们根本就是两种截然不同的物种。
主流 DRAM（包括 DDR5/LPDDR5、HBM 等）追求的是大容量、高带宽和极限传输速率，服务于服务器、PC 和智能手机等高度标准化的大市场；而利基 DRAM（涵盖 DDR3、DDR2 以及 8Gb 以下的 DDR4/LPDDR4）的搭载对象要复杂和琐碎得多，例如电视机顶盒、网通路由器、工业控制器、汽车车身电子、医疗设备、IoT 边缘节点……这些分散在无数角落里的应用，对存储芯片的要求从来不是极致的速度，而是极致的可靠、极长的生命周期、以及能够持续供货的承诺。
这与 SLCNAND 和 NORFlash 的商业基因如出一辙：容量较小、产品寿命可长达 5 年~10 年、客户认证门槛极高，一旦设计导入便不会轻易更换，因为任何变更都意味着高昂的重新认证成本和系统失效风险。因此，这类市场的游戏规则不是比拼前沿参数性能，而是功能稳定和供应安全。
正是这种黏性极高的生意属性，造就了一个长期被巨头把持却并不性感的堡垒。
数据显示，2024Q4 全球 DRAM 市场三星、SK 海力士、美光三家的份额分别为 37.0%、35.8% 和 21.8%，合计高达 94.6%，几乎封闭了整个行业。即便将目光收缩到利基 DRAM 这个细分领域，这三家的合计份额仍然维持在大约 70%，而海外厂商整体控制着超过 90% 的市场。
彼时的兆易，在全球利基 DRAM 市场份额仅为 1.7%。
但恰恰是这微不足道的 1.7%，隐藏着一个巨大的势能差，在国产替代的维度，兆易以国产厂商口径 35.5% 的份额位居第一，这意味着当海外巨头集体退出利基 DRAM 市场后，兆易将成为国内利基市场最大的受益者之一。
巨头的集体转身：一笔冷酷的资本回报率算计
长期以来，市场习惯于用景气周期的波动来解释存储原厂的产能调整。然而，这一回的性质截然不同——三大厂从利基市场的撤退，不是战术性的 “暂时减产”，而是一场基于资本回报率的、不可逆的战略性放弃。
在 AI 算力需求的疯狂催化下，HBM 正在成为吞噬一切产能的巨兽，三星、SK 海力士、美光、以及铠侠，正将自身最宝贵的晶圆产能和资本开支近乎偏执地聚焦于 HBM、DDR5 和 200 层以上的高层数 3DNAND。
根据大摩的测算，每生产 1GB 的 HBM，所消耗的晶圆面积约为同等容量普通 DDR5DRAM 的 3.0 倍，而随着 HBM4 的演进和堆叠层数向 12 层乃至 16 层攀升，到 2028 年这一倍数将膨胀至 4.3 倍。
这意味着，HBM 并不是和其他产品分享产能，而是以三到四倍的蛮横权重直接挤占产能。即便巨头们不断修建新的洁净室，那些原本服务于工控、网通和汽车电子的成熟制程产线，仍然在非线性的压力下不断失守。
因此，一条清晰的传导链就此形成，HBM/DDR5 需求爆发，先进产能被优先且超比例占用，利基产品的有效供给遭遇被动收缩，供需缺口持续扩大。
尽管缺口在不断扩大，但利基 DRAM 的财务弹性相较 DDR5 和 HBM 差距明显，对巨头而言已经算不过账。
首先，利润率的天然鸿沟不可弥合，当下 HBM 和 DDR5 的毛利率可以轻松攀上 60% 甚至更高，而 DDR3、小容量 DDR4 的毛利率往往在 20%~30% 区间徘徊，当有限的投资必须在两者间做选择时，资本永远会向更高回报率的方向涌去。
其次，利基市场的 SKU 碎片化，是追求规模效应的 IDM 巨头难以忍受的管理噩梦。一款 DDR3 芯片，可能因不同的温度范围、封装形式和容量组合衍生出上百个型号，而为这些长尾型号提供的工程支持和供应链管理精力，与它们贡献的微薄利润严重不成比例。
此外，让一座投资百亿美元、围绕 EUV 打造的先进产线去运转 0.18 微米甚至更老的制程，本质上是一种资本效率的浪费，利基产品的长生命周期优势，在这里反而成了长期占用本可用于 HBM 的宝贵机台的劣势。
于是，一场横跨数年的退出行动连续上演，
- SK 海力士在 2023 年底就已停止 DDR3 的供货，到 2024 年下半年，其 DDR4 的生产比重被压缩至不足三成，并最终在 2025 年初向客户发送了正式的停产通知函；
- 三星从 2024Q2 起停止 DDR3 芯片生产，并持续削减 DDR4 产能，多款 DDR4 模块被列入停产清单；
- 美光则在 2025 年中跟进，宣布将在 6 至 9 个月内逐步停供 DDR4 与 LPDDR4。
这不是某一个季度的偶发扰动，而是一份跨越 2023 至 2026 年的连续退场时间表。
对兆易而言，最直接、最深刻、也最简单明了的利好就是市场供给真空的形成，打开了难得一遇的客户切换窗口，并让定价权开始向留守者回归。当三大厂主动拉长交货周期、发出停产通知甚至直接拒绝新订单询价时，那些常年被绑定在海外供应链上的工控、网通和汽车客户，被迫重新寻找并认证新的供应商。
这一窗口，让兆易这样的国产利基 DRAM 设计厂商尝到了被客户主动找上门下单的市场成果。
但更值得关注的是，在供给紧张理应拥有充分涨价权力的时刻，兆易管理层却多次公开表态 “不追求激进涨价，更重视与客户长期合作”，高盛等机构也观察到其 DRAM 价格上涨节奏显著慢于海外原厂。
这种 “慢涨价、先占位” 的克制，恰恰是资本市场最愿意给出高估值的策略，因为它赌的不是一次行情的暴利，而是格局重塑后的长期份额。
留下的蛋糕有多大：从 1.7% 到 20% 的份额跃迁
三巨头主动离去后，留下的并非一片需求停滞的市场，相反，这是一个仍在稳健增长、且远未饱和的市场。
2024 年，全球利基 DRAM 市场规模约为 85 亿美元，在整个 DRAM 市场中占据近 10% 的份额，其中中国市场占据全球超 60% 的份额；预计到 2029 年，这一市场将增至 132 亿美元，CAGR 达到 9.2%
巨头们的撤退，不是因为这个市场无利可图，而是因为他们的资本有了更高效率的去处。仅存量产能的主动出清，就在全球范围内腾出了约 15 亿美元~20 亿美元的直接替代空间。根据高盛的测算口径，随着三大厂和部分主流产能向更高端品类转移，仅 DDR4 一个品类，给其他供应商释放的可承接市场在 2025、2026 和 2027 年就将分别达到 120 亿元、450 亿元和 460 亿元。
更关键的是，利基 DRAM 的需求端不仅没有出现技术迁移，反而因为存储市场价格的暴涨而强化了成熟制程的应用需求，
- 传统的 TV、机顶盒、智能家居和网通设备，仍然高度依赖成熟的 DDR3/DDR4 方案，设计方案的生命周期极长，不会因为 DDR5 的出现就快速迁移；
- 工业和汽车领域对长生命周期、高可靠性和宽温范围的执念，更使得它们成为利基 DRAM 最坚固的需求底盘；
- 端侧 AI 的兴起（例如 AIPC、机器人、智能眼镜、边缘计算节点等）催生了大量对低功耗、小容量、高性价比定制化存储的新需求，这些场景恰恰是利基 DRAM 而非 HBM 的主场。
此外，从 DDR4 切换到 DDR5 并非简单的芯片替换，它意味着板卡、布线、控制器和固件的全面重新设计，整个迁移周期可达 9 个月到 1 年，这意味着在供给骤然收紧时，大量存量项目根本来不及掉头，只能接受更高的 DDR4 价格以确保生产不断线。
那么，在这过程中兆易能吃下多少份额？
公司管理层提出的目标是——未来五年取得国内利基 DRAM 市场至少 1/3 份额，意味着兆易将从全球利基 DRAM 市场份额的 1.7% 开始，在 2030 年指向全球至少 20% 的份额，这显得既雄心勃勃又有迹可循。
对此，兆易的承接底气在于，其已经构建了从 DDR31Gb/2Gb/4Gb 到 DDR44Gb/8Gb、再到 LPDDR4 的量产和 LPDDR5 小容量产品的研发推进，公司已经具备了向客户提供一站式长期供货的能力。
特别是 DDR48Gb 这一关键料号，已在 TV 和工业等核心场景完成客户导入并大量出货，成为驱动 DRAM 收入增长的重要一极。
在中国的设计厂商中，兆易已经站在了最靠近前沿的位置，它要做的，是沿着巨头退潮后露出的滩涂，一步一步把旗帜插满。
窗口期的博弈：兆易如何将红利铸成护城河
历史反复证明，供给出清的窗口从来不是一扇永久开启的门，它能成就逆袭者，也能让仅仅追逐短期价差的玩家在潮水退去后原形毕露。
兆易能否将这轮千载难逢的红利转化为中长期的竞争壁垒，取决于它正在并行推进的四项关键动作。
用长期协议锁定产能，而非押注短期价格
在利基 DRAM 供不应求的时期，最稀缺的资源不是订单，而是稳定可交付的晶圆。兆易在这一点上握有一张王牌——与长鑫存储的深度绑定。
2024 年，公司向长鑫科技增资 15 亿元，双方的 DRAM 供货协议有效期延长至 2030 年底，并清晰划分了市场边界：长鑫主攻主流市场，兆易聚焦利基市场。这一安排，让这家 Fabless 设计公司在全球产能紧张的环境中，获得了一份极为稀缺的稳定供给保障。
2025 年，公司与长鑫的实际采购金额为 11.82 亿元，而 2026 年这一预计数字猛然跳升至 57.11 亿元，数量级的跃升比任何宣言都更具说服力，
坚持以份额为先的定价策略，把客户迁移窗口固化为长期关系
如前所述，兆易在供给紧张的市况下刻意保持着温和的涨价节奏。这种克制背后的商业逻辑非常清晰：利基 DRAM 客户的迁移成本极高，一旦完成认证并批量供货，合作关系往往延续多年。