挤掉水分，具身智能IPO门槛要变高了。
近期公开报道显示，港交所将于明年上半年就修订特专科技公司上市制度（18C章）展开咨询，包括检讨市值门槛。这将对还在排队的数十家具身智能企业带来影响。
大背景是，今年8月，A股人形机器人第一股宇树科技登陆科创板。开盘价直冲100元，盘中总市值一度超过4000亿元。然而，这场狂欢没有持续多久，短短数个交易日，股价一路下探，市值近乎腰斩，截至目前超过2000亿市值蒸发。而后，个别具身智能零部件企业登陆港股，股价同样破发。
上述现象把曾经被资本捧上神坛的具身智能赛道，一夜之间推到被众人审视台前。
过去业内的表态是，资本曾经默认，只要贴上人形机器人、具身智能标签，企业就能复制芯片赛道的上市热潮，接连敲钟、享受高估值溢价。
宇树的过山车行情，打破了这套简单的叙事逻辑。具身智能的溢价虚荣可能还会持续，但资本市场的定价标尺，已经悄然改写。
| 宇树之后，狂热资本要变耐心资本了？ |
宇树上市前，一级市场对具身智能的想象十分统一。
外界曾认为，与芯片行业完成一轮批量上市一样，人形机器人会迎来相似的剧情：赛道龙头登陆资本市场，紧接着一大批整机企业排队申报，迅速批量拿到IPO批复，或者正式登陆二级市场，持续享受概念带来的估值红利。
出乎人意料的是，现实并未按照这套资本狂欢剧本上演。
也就是说，宇树上市之后，没有再出现人形整机企业扎堆上市的盛况，个别拿到敲钟入场券的，不是人形整机厂商，而是相关供应链企业。其中，珞石机器人、仙工智能、乐动机器人已经在年内完成港股挂牌。最近的则是梅卡曼德和本末科技，梅卡曼德已经在9月1日登陆港交所，聚焦机器人3D视觉与灵巧手组件，而本末科技主打机器人动力模组，两者均可被称为具身智能赛道的“卖铲人”。
Wind数据显示，目前港交所有超过50家具身智能赛道企业正在排队。然而，按照时下的监管趋势，短期内恐怕也难以有具身智能本体企业能够顺利敲钟，上市的产业链上游零部件供应商机会倒不小。
这种反差也意味着，赛道资本红利正在重新分配。整机企业还停留在样机展示、小批量测试阶段，零部件厂商更多已经跑通商业化交付，它们的目标客户，正是整机本体企业。
市场定价的锚点，不再单纯由“人形机器人”这个概念决定。资本不再完全愿意为远期想象支付天价溢价，企业有没有落地订单、稳定客户，开始成为估值里权重更高的指标。
这些指标体现到实际经营层面便是收入，对于排队闯关IPO的企业而言，它们可能要面对二级市场对其营收基本面更严苛的审视。
| 复购含金量变高，
具身智能被质疑真实收入 |
此前宇树股价的大幅回撤，亦并非单一情绪炒作的结果。梅卡曼德创始人炮轰部分人形机器人头部企业收入作假的观点，也引来市场猜测。
一个是整机企业，一个是零部件厂商，两者身上有一个共同特点，高开低走。
宇树自上市高点市值回撤幅度超过50%。另一边登陆港股的梅卡曼德，公开发售部分录得约3835倍超额认购，刷新港股机器人赛道认购纪录，却上市首日即破发，股价后续持续下行。
二者也撕开了整个行业藏在光鲜融资背后的共性问题。招股书和财报披露的数据，会让市场开始追问：具身智能企业的收入，究竟更多来自真实商业客户，还是专项科研采购、关联合作订单，甚至弄虚作假？
据人形机器人场景应用联盟统计，2026年上半年国内公开披露的人形、具身机器人中标项目共218个，总金额17.23亿元。其中教育科研机构采购占比55.5%，政府及国资公共平台占20.6%，工业企业订单仅21.1%。而在工业企业订单中，大多数是样机测试、展厅展示、实训试点项目，并非工厂产线常态化商用订单，行业真实商业化落地能力仍然不足。
如果大量收入来自高校、科研院所采购设备，这类订单具备政策与项目属性，很难形成持续复购。一旦科研项目周期结束，收入增长的持续性就要打上问号。
二级市场投资者开始意识到，数千亿市值对应的，并不是大规模产业化落地的生意，而更多来自样机与科研项目销售。
行业内已有创业者公开质疑：部分拟IPO企业依赖科研专项、关联交易做大账面收入，制造高增长假象。
一系列事件以及相关争议迅速传导到监管层面，据多家财经媒体报道，港交所对人形机器人企业IPO审核趋严，除了港股变严格外，上交所在6月修订科创板企业发行上市规定时，已将机器人、具身智能列入重点支持方向，同时也提出要“从严把好发行上市准入关”，严守财务真实性底线，防止“带病申报”和“一哄而上”。
这种背景下，一些企业自身拥有经常性收入与技术壁垒有可能成为重要通关凭证。
但实际上这并不容易，尽管无法逐一对正在排队冲刺资本市场的企业逐一进行摸底，通过典型企业依旧可以略知一二。公开报道显示，处于在审状态的具身智能拟IPO企业中，云深处2025年实现盈利，而2026年上半年毛利率有所下降；越疆科技、乐聚智能则均处于亏损状态，由此推测，其他诸多待上市的具身智能企业，情况或也不乐观。
部分技术的确扎实但尚未盈利的企业可以评估赴港上市，如果是商业逻辑站不住脚的企业，换一个市场并不能解决问题。
反过来讲，这批正在排队申报IPO的企业尤其是从事人形机器人整机本体的企业，很多商业模式和已经上市的企业高度相似，收入高度依赖专项项目，市场化复购订单薄弱。即便成功登陆资本市场，也很难摆脱同类企业所面临的商业化困境，如果没有市场基础，也无法从根本上解决业务基本面的硬伤。
| 人形机器人不缺故事，缺市场壁垒 |
目前，国内从事整机产品制造的企业不下于百家，随着供应链技术成熟，很多企业可以做出一台能行走、做演示的人形机器人样机，却难以构筑规模化商业化的壁垒。
人形机器人硬件的核心零部件，减速器、伺服电机、控制器，供应链高度趋同。
不少整机厂商的样机，核心元器件全部对外采购，自研的技术壁垒有限。企业之间的产品差异，更多体现在外观、演示动作，很难在真实工作场景拉开代差。一旦进入量产阶段，供应链采购成本、良率问题，会成为共同的考验。
宇树的案例已经给后面排队者给出参考。依靠赛道情绪，很难再复刻上市首日暴涨的行情。二级市场投资者已经完成一轮教育，对概念故事的耐心明显下降。
对于排队企业而言，以更加合理估值登陆资本市场，依靠持续经营验证业务，走更平稳的定价曲线，会是这一轮IPO潮更现实的出路。
资本狂欢退潮之后，具身智能赛道比拼的不再是发布会的炫酷演示，而是持续交付产品、获取真实客户的能力。
可这对部分中小玩家考验极高，SAG机构公开统计数据清晰展现出今年上半年人形机器人赛道的寡头格局。智元机器人上半年出货量达8400台，独占全球44%的市场份额；宇树机器人以5900台的出货成绩，拿下31%的全球份额。
两家头部企业强强领跑，合计包揽全球超七成市场，行业集中度大幅拔高。赛道尾部的中小厂商体量悬殊，单家上半年出货量均未破千台，头部与腰部企业的规模鸿沟持续加深、难以逾越。
这种固化的行业竞争格局，也给一众冲刺IPO的玩家定下了全新考核标准。单纯依靠赛道热度、概念叙事已经无法打动资本市场，后续拟上市企业，必须落地可持续、可规模化复制的商业营收模式，在头部垄断的存量市场中找到差异化生存路径，同时以硬核技术创新、可控的盈利预期夯实自身价值。
虽然人形机器人赛道靠故事估值、靠溢价出圈的时代，可能已经落幕。不过，资本市场的估值校准，仅仅只是具身智能行业发展的一个片段。宇树市值腰斩，并不是宣告人形机器人产业走向终结，它反而推动赛道从概念讲故事阶段，切换到商业化验证阶段。
至于这个验证需要多久时间，需要行业共同努力缩短距离。在9月11日举行的2026 Inclusion·外滩大会“具身CEO产业论坛上，多位专家认为，在未来一两年内，机器人落地干活的场景增速最快的是工业、物流、康复等类似生产力应用，机器人需先进入环境相对封闭、任务链条较短、异常情况少的场景，之后才能逐步进入更加大众的市场。
结论很明显，过去几年，一级市场大量资金涌入，各类样机轮番亮相，资本习惯为远期空间支付溢价。二级市场给出的反馈，则在提醒从业者：技术演示和一门可持续生意，中间隔着漫长的产业化路程。
50多家企业排队等待港交所的审核，里面涉及不少人形机器人本体玩家，它们各自拥有技术团队、样机、专利，但市场空间还不足以同时容纳这么多玩家。未来一段时间，资本市场会持续筛选企业。
能拿到市场化复购订单、持续缩减亏损的公司，可以借助上市融资继续投入研发；只依靠项目订单、缺乏真实商业化场景的企业，资本化之路会变得愈发艰难。
具身智能的长期产业想象空间，依旧没有消失，但对真实收入的考验越来越严格了。