一名科技记者在今年6月，加入了北京一家估值200亿的具身智能公司，上班第一天从下午2点到晚上10点，除去1小时的晚饭时间，他一直在开会。会议的主题只有一个：筹备IPO。
一位市场营销方向的候选人去上海的一家机器人公司面试，她被告知自己的主要工作也是IPO相关——面向投资人PR。一家上海具身智能企业的研发员工称，公司当下就只有一个目标，融资上市。
他们的故事，集中发生在今年上半年。
彼时，具身智能正在经历一场资本狂欢。今年6月，至少有4家机器人企业被曝出准备IPO或者已经在IPO进程中。当时宇树科技刚刚通过了上交所上市委会议审议，即将成为第一家登录二级市场的具身智能企业。
谁能成为第二家登录资本市场的企业，成为了各家竞争的焦点。每家具身智能企业都给自己量身打造了一套叙事体系，比如家庭服务场景第一股、工业场景第一股、具身智能全栈第一股......
对于商业模式尚未跑通的具身智能企业们而言，第一股的意义非比寻常。“不管是港股、美股还是A股，第一股最具投资价值。如果成了第二、第三家，前面已经有了标杆，市场就会给你一个公允价值，溢价空间就没了”，一位投资了头部具身智能企业的投资人告诉Tech星球。
于是，一场争夺上市资格的竞赛迅速升温。
据《中国经营报》报道，目前国内有超20家人形机器人核心企业进入IPO辅导、申报或发行阶段，排队港股的机器人相关企业达46家。
宇树科技成为了万众瞩目的价格尺度。8月19日，宇树科技上市，开盘大涨至发行价的7.3倍，1100元/股，开盘即见顶，之后股价连续多日跌跌不休至450元/股左右。“想到宇树会跌，但没想料到这么快”，不止一位投资人向Tech星球表达了相同的看法。
当市场连最受期待的第一股都不再愿意给予持续的估值溢价，那些营收更少、技术更早期、融资能力更弱的机器人公司们，就必须面对一个此前被IPO故事暂时掩盖的问题：一家具身智能企业，到底值多少钱？
01
具身智能的盛宴狂欢退潮
上海浦东香格里拉大酒店，距离杭州市滨江区宇树科技总部有160公里。
8月19日上午，宇树科技上市的锣鼓声响彻整个A股时，当投资人、产业资本和合作伙伴齐聚浦东香格里拉大酒店为宇树科技的4000多亿市值庆祝时，160公里之外的宇树科技总部办公楼异常安静。
员工依旧正常上下班，研发人员拿着早餐进入办公楼，没有鲜花锦簇，没有香槟满桌，甚至没有一杯可乐，看上去这只是一个再平常不过的工作日。
他们似乎比任何人都清楚，这是一场被提前预支的狂欢。狂欢仅仅持续了一上午。随着资金开始兑现，宇树股价逐渐回落，上市当天最终收于845元/股。
后面的40多天里，忙着奔赴IPO的具身智能企业们突然安静了下来，他们不再给IPO造势，也没有了铺天盖地的宣传。
“IPO在我们内部是敏感词”，前述那位加入了头部具身智能企业的前科技记者表示。
过去三个月里，他没有拥有过任何一个完整的双休日，几乎每天都要工作起码10小时，最晚的一次忙到了凌晨3点钟，早上7点起来继续干。现在，公司全面停止了PR传播，他也迎来了短暂的休息期。每天准点下班，上班的时间也更多在摸鱼。
这种突然而来的松弛，并不是因为具身智能企业学会了提高效率，而是因为整个行业的节奏正在发生变化。
过去，所有人都在抢时间。
具身智能几乎每一个岗位都在高强度运转。一位曾经在具身智能行业工作的人士表示，如果你觉得互联网已经很卷了，那跟具身智能比起来简直是天堂。他统计，如果互联网每周工作55个小时，那么具身智能行业就要78个小时。“我们谈论的是周末晚上11点能不能下班”，上述员工在社交平台吐槽道。
企业对人才的要求也越来越高。“TOP3本硕只是门槛，现在已经卷到博士了”，一位头部具身智能企业的研发人员称。不过，学历只是敲门砖，机器人企业更看重实操，研发人员需要论文复现，一些人甚至因为无法短期实现论文复现，两个月甚至几周就被迫离开。
“这是一个没有人谈效率的行业”，上述研发补充道。一台机器人到底能稳定替代多少人？维护成本多少、部署成本多少，什么时候能规模化？这些问题没有一个公司能够回答，也没有一个公司会去谈论。
具身智能涉及到算法、控制、硬件、软件等多个领域，研发人员根本预测不到具体那里会出问题，经常花费几个月的心血去排查。他们大量的时间，消耗在如何保障一台机器人正常工作。
一个典型的例子是，一台机器人不工作了，看上去怎么都是软件问题，但最后排查了一周，发现是某个部件过热导致芯片计算性能出了问题。
在这个行业里，“能不能做出来”仍然是很多企业首先要解决的问题，“做出来之后到底划不划算”，反而被放到了后面。
但资本市场早没有那么多耐心了。
一级市场融资是最敏锐的，今年年中，融资额度已经开始降温。统计显示，2026年7月国内具身智能机器人赛道约有34家企业获得融资，披露金额约120亿元；相比6月超过178亿元，环比下降约32.6%。
宇树科技市值大幅下跌后，观望的情绪更甚，不少投资人告诉Tech星球，他们内部已经不看具身智能项目了，最近一个月一个过会的都没有。
那些刚刚成立，规模较小的企业已经开始收缩。Tech星球了解到，一些估值20亿元以下的具身智能企业已经开始收缩团队。今年2月成立的一家做具身智能的企业在烧光1个亿后，现在已经发不出工资了。
曾经动辄翻倍的薪资水平不复存在。一位具身智能企业的员工称，现在基本就是平薪挖人，疯狂扩张已经暂停。
资本已经提前庆祝了机器人的未来，但瞬间行业骤冷。
“宇树其实1000亿是差不多的，他是个做硬件的公司，按照硬件公司来看，市值自然会下来。你可以看深圳做硬件的那一拨，优必选现在是300多亿，去年上市的影石，也是从1000亿掉到现在300多亿。第一波热度之后，一定会回归理性。”一位投资人向Tech星球分析。
从自动驾驶到芯片，从大模型到具身智能，头部科技公司拿到了越来越多的钱，从创业到IPO敲钟的速度越来越快，市场愿意提前支付未来，却很少愿意等待一家企业慢慢成长。
因此，不少科技企业上市后才开始真正迎接市场检验。宇树市值缩水让所有人开始重新审视：这场盛宴是如何开始的。
02
估值狂欢，先把蛋糕做大再说
“钱就在账上，能不能帮我去拿到这个公司的份额，先投5000万？”
今年年初，深圳一家硬科技投资公司的合伙人胡磊接到了LP（出资人）的需求。
彼时，抢份额是所有投资机构面临的头等难题，尤其是在热门项目面前。胡磊要拿到的是一家灵巧手公司的额度，这家公司的特别之处在于他占据了机器人触觉数据的身位，故事足够性感。
为了拿到份额，LP们不惜一切代价。“不尽调，不谈协议，直接去投”，胡磊补充道。一位创始人因被十几家投资机构电话追着跑而关机躲清静，结果一开门，走廊里已经坐着两位投资人，其中一位手里的合同甚至已经翻开在签字页。
更常见的情况是，这轮融资还没有完成Close，就会被项目方告知估值已经翻倍。不少投资人需要面对“今天还在谈估值40亿的轮次，第二天项目方就表示有人要按照80亿去投他们”的情况。不止一位业内人士表示，很多项目是同时在推进两个轮次的融资，因为份额不够分。
很少有人在乎在这期间，项目方的收入并没有显著增长，甚至技术也并没有带来实质性突破。
没人可以说清楚估值暴涨的逻辑。“其实没有逻辑，都是拍脑袋决定的”，一位投资人向Tech星球表示。项目方甚至会主动下场制造稀缺性，“他们会去拿一些小基金的钱，对时间要求紧迫，核心就是看谁给的估值更高。”
一个广为流传的融资技巧是，如果有十个投资人加创始人/高管，他们往往晾几天再通过，就挑一两个见一下，也不告诉他们团队里都有谁，制造神秘感。越是见不着越要见，越神秘越好。
估值奇迹就这样发生了。智平方的估值从2月的100亿到6月的200亿，用了126天，自变量估值从100亿到200亿用了124天，星海图用了49天，千寻智能只用了33天。
图注：Tech星球根据公开信息整理制图。
但增长让所有人的FOMO情绪达到高潮。一级市场存续多年的投资规则开始发生松动。过去无论是自动驾驶还是芯片，投资机构们要么是红杉系要么是高瓴系，泾渭分明。“现在大家都有钱赚，干嘛要分派系呢？”上述投资人表示。
“行业里讲 T0、T1、T2，红杉这种绝对头部，加上宁德时代这类产投，他们投了之后，大家就很容易买单，几个投资机构组成专项基金，专项基金也很看重股东，股东越豪华，上市确定性和回报率看起来就更有保障。”一位硬科技投资人表示。
越来越多的人开始下场创业。北京一家超头部具身智能公司的投资方在今年3月已经加入了被投企业。理想汽车至少有八位高管离职创办具身智能企业；小鹏机器人的铁三角郑存远、施晓鑫、米良川，在三个月内相继离开创业。
“我们不少投资人朋友基本都只关注拿了头部投资机构的具身企业，腰尾部的跑出来有一定的难度。为什么具身公司喜欢讲自己融了多少钱、有什么领导来考察？因为这方便造势背书、挖人，也方便融更多的钱，树立头部形象。”一位硬科技投资人说道。
具身智能企业内部人员也在高速流动。据Tech星球不完全统计，至少有16位具身智能企业的管理层/核心技术人员离职在创业，或者以更高的职位加入其他具身智能企业。
图注：Tech星球根据公开信息整理制图。
所有人都在为了物理AI的梦想而疯狂。
03
融资900亿，研发投入根本不够用
钱像流水一般涌入。根据IT桔子的统计，2026年上半年，国内具身智能融资总额超过900亿元，估值超百亿的企业多达22家。
员工的待遇水涨船高。今年4月，优必选公开招聘全球具身智能首席科学家，年薪1500万元起，最高1.24亿元；一位去年加入具身智能公司的研发线员工称算上期权，自己的收入差不多翻倍了；一名2024年刚研究生毕业的运动控制方向人才刚毕业年薪接近百万，到了2026年，对外报价已经达到年薪300万元；即便是普通的职能岗位，收入也有50%的增长，这在当下的就业环境极为罕见。
2026年脉脉春招相关报告，2026年1—4月具身智能岗位数量同比增长15倍，岗位平均月薪从5.9万元升至6.2万元。
到处都是热钱，但真正落实到产品/研发侧的屈指可数。“一些公司研发投入实际上一年就几千万”，一位投资人告诉Tech星球。如果按照5000万投入，不计算社保成本，研发人员每人按照年薪100万计算，5000万只够50个人发工资。而行业标杆宇树科技2025年全年的研发投入为1.45亿元。
“我们这边一个很小的部门服务器都是千万级别的，但也根本不够用”，一位具身智能企业研发人员表示。
“这些具身智能公司有个共同问题：大家其实都不再做研发了。有上百张卡的公司都非常少。看起来具身行业融了很多钱，但公司自己很清楚，短期之内没有办法商业化，所以花钱很小心，不会屯特别多卡、也不会招特别多的研发人员去跑数据、跑模型能力”，上述投资人补充道。
100张卡是一个关键分水岭，这意味着公司已经开始具备一个小型AI训练集群的规模。
但对这些公司而言，买几百张卡意味着持续承担服务器、电力、存储、网络和运维成本；如果模型训练短期无法改善机器人在真实场景的表现，那这些投入很难转化为收入。
不过，一位头部具身智能企业的研发员工告诉Tech星球，大家现在不倾向于自己买卡，更多的是从阿里和字节跳动租卡。这听上去是更划算的方式，但事实上，上述员工表示，现在两家的租赁意愿已经开始减弱。
对于具身智能而言，数据甚至比GPU更加稀缺。大模型可以从互联网获得海量文本和图像，但机器人最终要学习的是“如何行动”：一只机械手应该在什么位置抓取物体，抓取时需要施加多大的力量，物体滑落时如何调整动作，以及机器人面对现实世界中无数不可预测的情况时应该如何反应。这些东西很难单纯从互联网获得，它们需要真机。
机器人真正走进工厂、仓库、家庭和其他真实环境，执行大量任务，再把视觉、动作、力反馈和失败经验收集回来，才能形成真正有价值的训练数据，而不是靠人类带着VR设备去采集数据。
行业的另外一个问题是没有标准。“真机数据，每家定义都不一样，机器人拿个盒子，磕磕绊绊也是拿，1秒钟拿到也是拿，拿一半也是拿”，一位研发人员称。不止一位业内人士告诉Tech星球，目前行业内真正拥有大规模真机数据的企业，不过10家左右。
这意味着，行业看起来已经有几百家公司、上百亿元融资，但真正掌握“数据—算力—模型—机器人”完整闭环的企业，可能远没有资本市场上的数字那么多。
如果对标特斯拉FSD，那具身智能现在的融资额度极其有限。特斯拉一个季度在AI方向的投入就已经有58亿美元，但自动驾驶依然无法解决可靠性问题，更多停留在L2-L3阶段，愿意为智驾工作付费的消费者也并不多。
相比之下，具身智能面对的是更加复杂的现实世界。机器人不仅需要理解环境，还需要控制身体完成动作。大几十亿的融资额度几乎是杯水车薪。一位头部具身智能企业创始人在近期谈到行业竞争时称，具身智能的钱还是太分散了。
资金涌入机器人本体、大模型、零部件、数据采集等多个方向，企业数量快速增加，但单家公司能够投入到模型训练和数据闭环建设的资源反而有限，这导致几乎每家公司都没有明显壁垒。
04
真卖出了机器人，还是关联订单美化报表
算力和数据的问题，最终都会回到一个更现实的问题：机器人到底能不能经过真实世界的检验。
一位具身智能前沿部署工程师（FDE）称，现在FDE比自动化都要累。原因是机器人的效率和准确度远远不够，且一个动作要拆分成好几步，但一台机器人能用的接口很少，几乎干不了多少活，必须要人全程在现场协助，“应该没有工厂老板愿意买单”。
机器人看起来已经可以做很多事情，比如去肯德基这样的餐厅收拾厨余垃圾，帮你叠衣服，但效率远远不够。在今年世界机器人大会，一台机器人仅仅捡起一块顾客吃完的鸡翅，就需要20多秒，叠衣服甚至需要1分钟，甚至更久。没有企业愿意付费。“肯德基会花五六十万买机器人吗？为什么不招实习生呢？”一位投资人感叹。
社交媒体上流传出的视频，机器人往往动作流畅，很少有误差。但真实的情况是，这些几乎视频全部都是经过剪辑的。不少人打趣称，具身智能就是视频剪辑公司。
机器人能够进入的真实场景依然有限。目前业内普遍认为，制造业是距离商业化最近的场景，因为企业有明确的降本需求，也具备长期运营机器人的条件。
但即便是在工业领域，机器人企业也并不容易拿到订单。大型制造企业通常已经拥有成熟的自动化体系，对第三方机器人的稳定性、效率和维护成本有更高要求，比亚迪、小米、富士康等都是如此。
因此，对于许多机器人企业而言，更容易切入的是标准化程度较高、环境相对简单的场景，例如物流分拣、仓储搬运等。
但一位投资人在看过多家机器人分拣快递后，提出了质疑。某头部机器人企业的分拣时间是几十秒，他们的效率远远无法和人相比。
机器人似乎也没有必要一定要是人形。“一个机械臂加一个摄像头，再加一个灵巧手，这是可能的”，上述投资人补充道。
为了验证场景的可行性，一些机器人会收购甚至交叉持股的方式和场景公司合作。
没人知道这些机器人到底卖给谁。不少机器人企业去年/前年只有几千万的收入规模，今年/去年暴增至大几亿，甚至几十亿。收入增长的速度令人震惊。
Counterpoint Research的数据显示，2026年上半年，全球四足机器人出货量接近3.5万台，四足机器人只有40%用于行业应用，也就是1.4万台。行业第一股宇树的招股书显示，2025年前三季度，73.6%的收入来源于科研教育，17.39%来源于商业消费，只有9.1%是行业应用。
“四足机器人（真实工业场景）去年好像就出了几千台。这个市场规模一算也能算出来。那怎么可能会有几十亿、上百亿的收入？”一位投资了不少具身智能企业的投资人感叹道。
具身智能行业正在经历一场“营收幻觉”。Tech星球了解到，为了上市，资方愿意帮忙促成营收订单，主要作用是做大账面营收，支撑估值，并不是外部客户出于真实业务需求、愿意持续付费采购的市场化订单。这类订单没有真实落地场景作为支撑，复购能力很差。