10月中旬的上海，桂花正香，秋日暖阳里已经有了一丝寒意。
潮涌AI在上海参加一场具身智能行业论坛，原力灵机联合创始人范浩强在台上说道：“寒冬将至，投资人们应该更相信创业者。”
这不是孤例。
近期，潮涌AI接触了多家投资机构，他们对具身智能项目的出手开始收紧，不再像此前那样大规模投资。
一些具身智能企业也在有意识地准备过冬：裁员、收缩业务、暂停扩张，同时争取过冬前的最后一笔融资。大钱更好，拿不到大的，能拿多少拿多少。理由很一致：明年的钱，未必再像今年这样多、这样热。
还有一些公司没能等到下一笔钱。
南京无境动力成立8个月便被曝停工欠薪，员工和CEO均称无法联系实控人；深圳盈合机器人于10月19日召开第一次债权人会议；上海深兰机器人则在5月被法院受理破产清算……
喧嚣甚久的具身赛道，是该冷静冷静了。
从疯狂到转折
先看两组不能混用的统计。
IT桔子数据显示，2026年上半年，具身智能行业融资935亿元、322笔，融资事件数同比增长137%，百亿估值独角兽从3家增至至少22家。
另一项基于公开披露金额的统计则录得288起融资、涉及226家企业、披露总额超460亿元；其中前20家公司合计融资约330亿元，占比超过七成，其余200多家公司共分约124亿元。
大额融资一笔接一笔。
3月，银河通用完成25亿元融资，由国家人工智能产业投资基金领投；千寻智能接连完成四轮融资，累计近50亿元，估值摸到200亿元；智平方估值在四个月内从百亿元升至200亿元；4月，它石智航单笔融资4.55亿美元，创下当时的行业纪录；6月，人形机器人场景应用联盟统计的全球具身智能赛道单月融资达到315亿元。
新入场者也越来越年轻。
2004年出生的黄一在2025年创办RoboParty，到2026年7月融资已接近5亿元；清华在读博士秦深涛创办的渊澈太初，运营5个月融资超过5亿元；北大元培毕业的陈博远创立逆矩阵，种子++轮融资超过1亿美元，估值超过50亿元。
热度的顶点是8月19日。
宇树科技以150.80元的发行价登陆科创板，开盘报1100元，较发行价上涨629.44%，市值一度达到4449亿元。0.0181%的中签率，对应一签约47.5万元的最高账面浮盈，其219.23倍的发行市盈率，也远高于所属通用设备制造业38.56倍的静态市盈率。一位投资人表达的逻辑很直白：“别纠结估值，赶紧拿钱。”
宇树科技上市
转折的声音，最先来自投过的人。
经纬创投管理合伙人王华东是宇树2021年B1轮的独家领投方。他在视频播客《详谈》中回忆，2024年3月走进硅谷一家机器人实验室，里面8台宇树机器人仍能使用，其他品牌的产品基本坏了。他认为，国内能在一个领域做到全球绝对领先的公司，大疆算一家，宇树算一家。
但同一个访谈里，他也给出两个判断：动辄数亿元的天使投资、数十亿元的估值，这样的强度在中国商业史上前所未有，包括移动互联网最疯狂的时期；头部公司集中上市，大概率就是这一轮的高点。
四十天后，第二个节点到来。
9月28日，AMD宣布签署最终协议，拟以约82亿美元的全股票交易收购李飞飞创办的世界模型公司World Labs；交易仍需监管批准，预计于2026年底前完成；交割后，李飞飞将出任AMD执行副总裁兼首席科学家；World Labs在2月融资后的公开估值约50亿至54亿美元，与协议作价相比，七个月间上涨约五至六成。
AMD董事长兼CEO苏姿丰（左），World Labs创始人李飞飞（右）
有具身赛道投资人评价得更直接：成立两年多，只做出了Demo，世界模型的路线也尚未看清，这笔交易更像套现上岸。
在部分国内具身创业者看来，世界模型仿佛突然“失去旗手”，慌乱多过羡慕。
一边是国内人形机器人公司创下惊人的IPO首日定价，一边是明星科学家选择在高位出售公司。
两个节点相隔四十天，共同提醒市场：最热的时候，已经有人在安排退路。
钱是怎么凉的
钱是在9月刹车的。
9月上旬，The Information援引知情人士报道称，监管通过非正式的“窗口指导”，放缓部分人形机器人企业的上市进程；路透社跟进报道提到，监管关注点包括估值过高，以及与政府支持项目相关的收入能否反映真实市场需求，证监会未回应置评。
9月21日，因公司和保荐机构主动撤回申请，上交所终止环动科技的科创板上市审核。这家主营机器人关节高精密减速器的公司，成为今年科创板首单终止审核的机器人IPO项目。港股方面，截至8月中旬，已递表但尚未上市的具身智能企业超过50家。
10月15日，IT桔子的数据进一步显示：10月上半月，行业共发生19起融资、总额49.34亿元；8月则是91起、313.23亿元。10月仅统计半个月且横跨国庆假期，即便把上半月金额简单折算成整月，仍不足8月的三分之一。
真实温度可能比披露数据更低。
现在公布的融资，大多是数月前已经敲定的交易。正如一位业内人士所说：“市场的真实变化，往往要过一段时间才能从数据中体现出来。”
钱没有离开赛道，而是进一步向头部集中。
中泰证券10月13日的报告显示，上半年具身智能融资约438亿元，其中以具身大脑为核心业务的公司获得222.53亿元，本体整机公司获得56亿元，前者接近后者的四倍。
头部仍在抢钱。
据《财经》报道，智元启动新一轮10亿至15亿元融资，估值约500亿元，截至报道，智元未对此回应；星尘智能同日宣布完成10亿元B+轮融资，这是它半年内的第四轮；小鹏机器人业务则在8月完成首轮超9亿美元融资。
小鹏机器人
腰部开始降低预期。
据潮涌AI了解，此前非十亿元级别不融的公司，如今一亿元的单子也接。再往下，已经很难拿到钱。
老股市场更直接：根据36氪报道，市场上已有按120亿元估值出售的老股，但很少有投资者愿意再按220亿元估值参与增资。
集中本来就是这门生意的底色。研发以亿元计，人才、供应链、场景和资本缺一不可，能进场的注定是少数团队。
热的时候，腰部还能分一杯羹；钱一收紧，赛道便更快退回少数人的游戏。
二级市场也在重估一级市场的价格。
梅卡曼德9月1日以101.7港元的发行价挂牌，首日破发，随后一度跌至78.05港元，较发行价低约23%。宇树市值从首日高点回落后，10月19日反弹至约2006亿元，仍较高点少逾2400亿元。优必选股价则曾从328港元的高点跌至40.8港元的低点，最大回撤约87%。
对一批仍按200亿元估值融资的公司来说，IPO未必再意味着体面退出，也可能意味着重新定价。
汇生国际资本总裁黄立冲说得直白：一家机器人公司拿到500亿元的投后估值，不代表二级市场愿意按同等市值接盘。
先倒下的
冬天到来之前，已经有人冻伤了。最新的案例，连这个夏天都没熬过。
南京无境动力今年2月11日才成立，做工业级四足机器人，把机器狗卖向电力、石化、能源工矿。6月，公司对外披露，成立仅4个月便与多家央企签订近5亿元框架订单，另有近5亿元地方储备订单，并宣布1.1亿元融资到位。
它的核心团队约20人，多有清华、浙大、上海交大背景，部分成员来自之江实验室、智元新创、星动纪元。9月，它发布磐石P25-Ex防爆轮足机器人，宣称达到IIC T6防爆等级；另一款变电站巡检四足机器人原定10月交付。
无境动力四足机器人
10月23日，员工向媒体反映：公司8月开始欠薪，9月停缴公积金，10月停缴社保，三四十名员工累计被欠近800万元，公司停工，部分员工已申请劳动仲裁。员工和CEO袁海辉均称联系不上实际控制人崔小飞；记者多次拨打崔小飞电话，也未能接通。
这家公司此前披露的订单和融资，如今都需要继续核验。
近10亿元订单中，一半是框架订单，一半是地方储备订单，距离正式采购、交付和回款还有多道环节。1.1亿元融资的实际到账与使用情况，也无法仅凭公开信息确认。
一位具身企业负责人对铅笔道说，签署订单与实际采购、交付之间距离很长，“如果对成本和商业运营缺乏危机感，哪怕上亿元融资，也可能很快烧光”。
更早倒下的，是上一批明星公司。
10月19日，深圳市中级人民法院召开盈合机器人第一次债权人会议。这家公司2020年3月成立，由美的创始人何享健之子何剑锋孵化，字节跳动战投、美团战投、金沙江创投、熊猫资本都在股东名单上，十个月做到5亿美元估值，累计融资超过6亿元。
最风光的时候，盈合同时铺开五条业务线。
2021年3月，它与佛山顺德签约，计划投资100亿元建设研发和产业基地，从洽谈到签约不到一个月。
压垮它的关键一块，是交付与回款。
2021年承接的佛山照明球泡灯智能制造车间项目，逾期两年仍未通过终验收，法院终审判令盈合返还2690.4万元并自费拆除设备。名下设备被司法拍卖，评估价约4974万元，今年4月、5月两次上拍，均告流拍。
它留下的最后一份经营数据是：2025年营收433万元，净亏损6700万元。今年6月，股东方熊猫资本创始合伙人李论发视频质疑：公司没有稳定现金流，部分核心高管税后年薪超过300万元，2600平方米的办公室装修花了2800万元。
盈合不是孤例。
深兰机器人5月被上海法院受理破产清算，母公司深兰科技曾宣称估值140亿元。法院公示的五批职工债权合计超过2300万元，涉及102人，内容包括欠薪、经济补偿和公积金等，不能简单全部归为欠薪。
深兰最「出圈」的产品熊猫智能公交车
智橙动力拿了李泽湘旗下清水湾基金和科沃斯的投资，泳池清洁机器人累计销售额接近1亿元，却因应收账款回收困难等原因陷入现金流危机。9月，它被债权人申请破产重整，随后进入预重整程序；公司当时表示仍在正常经营。这与已被裁定破产清算，是两种不同的法律状态。
达闼机器人估值曾超过200亿元，2025年被裁定受理破产清算；硅谷的K-Scale Labs在账上只剩约40万美元后解散、退款并开源技术；龙慧医疗、创泽智能、乐生机器人、广东鸿达兴业机器人等公司，也在今年进入不同程度的破产程序……
钛媒体依据公开报道和法院公告统计，2025年2月至2026年9月的19个月里，破产、解散、清算和业务线关停的机器人公司超过20家，覆盖至少11个赛道。
需要强调的是，破产审查、预重整、破产清算和主动解散并不等同，但它们共同指向一件事：融资窗口收紧后，交付、回款和现金流开始接受同一场压力测试。
宁波大学商学院教授刘起贵认为，这不是某家企业的意外死亡，而是投资周期的规律性清算。一位接近盈合A轮融资的人士回忆，公司产品尚未推出，估值已经到了5亿美元。“扎堆进入不一定是相信市场有多大，是相信后面有人接盘。”
在潮涌AI看来，接下来倒下的公司不出两类：一类缺乏核心技术，只是跟风创业，潮水一退便失去存在理由；另一类有技术，却没有现金流管理和储备，账上的钱先于技术到期。
为什么悲观：机器人还下不了场
这些公司为什么倒？
表面看是钱断了，往深看，共同的内因只有一个：资本已经大规模进入，机器人却还没有大规模进入真实生产场景。
这个难堪的事实，9月曾被一场论战短暂摆上台面，梅卡曼德创始人邵天兰在朋友圈连续炮轰，这场争论把一个行业问题推到了台前：当机器人尚未形成足够的终端需求，数采中心、合资公司和产业基金提供的收入，究竟有多少能够转化为可持续的市场收入？
据《财经》报道，有数采商参与过签了合同、却没有完成实物交割的交易；有地方招商人士甚至将部分数采项目形容为“新型庞氏骗局”。
这些行业现象需要逐项核验，更不能直接等同于某一家公司的违法事实。
李飞飞去年12月在《赵何娟Talk》里说过一段很冷静的话：机器人的研究仍处早期，机器人真的缺数据。汽车行业跑了数十年，攒下海量的真实行车数据；机器人在日常场景中缺乏成熟的商业化应用，有效数据便难以规模化收集。这个问题不解决，研究就很难走出早期。
需求结构提供了另一组证据。
人形机器人场景应用联盟统计，2026年上半年国内公开披露的具身智能及人形机器人中标项目超过218个，合同金额超过17.23亿元；教育科研机构占55.5%，政府及公共平台占20.6%，工业及技术型企业占21.1%。
宇树的招股书和问询回复则显示，2025年前三季度，其人形机器人收入中科研教育占73.6%，商业消费占17.39%，行业应用占9.01%；真正用于智能制造、智能巡检等场景的收入为1570.20万元，占人形机器人总收入的2.64%。
两组数据对应不同统计范围，不能拼接，但指向相近：现阶段买走机器人的主力，仍不是规模化产线。
从业者的感受比数据更冷。
小鹏机器人产品一号位施晓鑫辞职前问的那句话，被行业反复引用：“1万台机器人造出来，放在哪里？”从事具身预训练的王鹏则判断，国内具身智能已进入技术平台期，短期内尚未看到新的范式级突破。他的建议是，先推进落地、积累场景数据，为下一次大模型冲击保留抵抗力。
王兴兴的口径变化，潮涌AI在《王兴兴今天的发言，透露出具身智能要过两年苦日子》里记录过：2025年8月，他说具身智能的ChatGPT时刻“顺利的话一两年或两三年”；2026年8月20日，上市第二天，变成“快则2到3年，慢则5到10年”；10月12日工博会，他说“快的话甚至一两年内”；10月22日世界物理AI大会，又回到“1—2年或2—3年”，并称已经看到被击穿的苗头。