JPM：腾讯AI“输家”叙事崩塌！云业务贡献50亿利润，2026成为再投资之年..（3月19日）

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JPM：腾讯AI“输家”叙事崩塌！云业务贡献50亿利润，2026成为再投资之年..（3月19日）

2026年03月19日 13:20

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（来源：港龍財眼）

腾讯2025年四季度的财报彻底打破了市场对其在人工智能领域落后的悲观叙事，宣告2026年将从利润收割期转向激进的AI重磅再投资期。

这标志着其核心财务特征与战略重心的实质性转移。

摩根大通认为，腾讯25年四季度的业绩未能解答腾讯是否会成为最终的AI赢家这一问题，但确实使得“腾讯是AI竞争的落后者”这种简单的叙事变得更难成立。

JPM下调目标价

摩根大

通将腾讯2026年12月的目标价从750港元下调至690港元，但依然维持增持评级。

腾讯在本季度展现了现有业务中的AI变现、模型能力的提升、更广泛的智能体产品战略、具有盈利能力且战略地位日益提升的云业务，以及利用核心现金流大规模为AI提供资金的意愿。

但这些都尚且证明其在消费者端AI领域取得突破，或是具备近期的每股收益上行空间。

这证明了腾讯仍牢牢留在赛道中，且其战略位置可能优于近期市场看空AI叙事所暗示的水平。

与此同时，关键数据显示，腾讯在2025年的新AI产品线支出已达到180亿元人民币，管理层明确指引这一投资规模将在2026年实现翻倍以上的增长。

这一资金力度的加码导致JPM

将2026年及2027年的调整后每股收益预期分别下调了7.9%和7.8%，但腾讯仍拥有足够充裕的现金流来支撑其在AI赛道的全尺寸竞争。

AI叙事已在利润表中兑现

市场此前普遍担忧腾讯缺乏具有突破性的消费者端AI应用，从而将其视为AI竞争中的落后者。

但最新披露的信息显示，

人工智能已经实质性地改善了腾讯现有业务板块的单位经济效益。

管理层指出，AI技术已经直接拉动了广告定向投放与转化率的提升、优化了游戏内容的生产与用户交互、增强了微信搜索的商业化变现能力，并显著降低了金融科技业务的信用损失。

这一点至关重要，因为

它将投资者的辩论焦点从「腾讯是否拥有一款爆款聊天

机器人

」，转移到了「腾讯能否持续将AI转化为其庞大存量用户中更高的收入质量和更强的变现能力」上。

考虑到其现有生态系统的庞大规模与防御壁垒，这显然是腾讯进行竞争的一个更有利的阵地。

腾讯云蜕变为盈利资产

定价权的提升源于结构性而非仅仅周期性原因。

在底层基础设施层面，腾讯云越来越像是一项AI资产，而不是一个AI成本中心。

该业务线在2025年创造了50亿元人民币的调整后营业利润。随着2026至2027年GPU算力的持续扩容，外部云服务需求呈现强劲增长态势。

由于核心算力供应愈发向头部厂商集中，中小客户直接采购基础设施的难度加大，

这种供需格局正在推动客户从裸金属基础设施，转向代币化服务及PaaS、SaaS产品来获得更多价值，从而赋予了腾讯云更强的结构性定价权与利润空间。

JPM认为这是本季度极为关键但仍未被市场充分认知的一部分。

生态拒绝大模型垄断

腾讯并未选择押注赢者通吃的单一聊天机器人模型垄断路线。

腾讯传达的信息是，聊天机器人应用只是一个入口，更大的机遇在于顺应AI去中心化的世界趋势，将AI缝入微信AI、WorkBuddy、Qclaw、SkillHub以及基于云的智能体基础设施。

这种多元模型共存的策略直接发挥了腾讯在通信接口、小程序连接、支付网络、商户关系及底层调度上的固有生态壁垒优势，

换言之，腾讯无需依赖混元成为唯一主导模型即可获取经济回报。

前端投入拖累利润率

在财务机制上，管理层将现有业务的利润引擎与孵化新AI产品的前期成本进行了严格剥离。

根据JPM的财务模型测算，若2026年翻倍的AI增量支出主要处于商业化前期的未创收阶段，将对整体利润率造成约2个百分点的直接拖累。

这笔被定义为战略孵化而非普通运营支出的资金，

改变了短期的财务释放节奏。

收入结构对冲资金消耗

不过，上述的利润率压力并不会导致腾讯盈利能力的结构性恶化，因为

这部分的财务拖累能够被公司内部向高毛利业务的持续结构性倾斜所部分对冲：

广告、微信搜索、视频号以及自研游戏等高利润率业务的占比不断提升，叠加苹果App Store近期下调中国区佣金率带来的实质性财务增益，共同构建了利润缓冲垫。

收入增速将反超利润

在这种收入结构与再投资机制的共同作用下，腾讯2026年的财务表现特征将发生逆转。

在此之前，市场习惯于腾讯通过降本增效，实现利润增速大幅跑赢收入增速。但为了支撑上述翻倍的AI战略投资，2026年预计将演变为一个

营业收入增长速度超越利润增长速度的特殊财年。

资金分流重塑市场预期

激进的再投资计划直接改变了资产市场的预期路径与投资者的资金博弈行为。

为支持庞大的AI研发开支，腾讯明确表示2026年的股票回购规模可能低于2025年。

这一表态使得股价未来的上行动力不再单纯依赖于短期的利润率扩张，而是更加锚定AI叙事能否在核心财务数据中

持续

得到验证。

基于当前21倍的2026年预期市盈率，以及悲观的仓位配置与未过高反映AI预期的估值，共同提供了具有吸引力的12个月风险回报率。

混元落地验证商业闭环

未来六个月比刚刚出炉的财报季更为重要。

核心观测指标聚焦于四月份向外部正式推出的混元3.0（Hunyuan 3.0）大模型的市场反馈，以及元宝（Yuanbao）、微信AI等智能体工具能否成功建立起具有持续粘性、且可变现的用户使用习惯。

进入26年一季度的广告增长动能需要稳住，特别是随着AI驱动的定向投放和微信搜索变现能力的强化。

盈利预测的核心变量仍然是再投资与利润转化之间的平衡，这将决定腾讯是被作为AI变现赢家来给予估值溢价，还是继续深陷于关于资本开支强度的市场博弈中...

若商业化进程慢于预期而投资居高不下，资产端将面临EPS上调延后与短期估值重估受限的风险挑战...

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