10月8日，"人形机器人第一股"优必选(09880.HK)盘中下探至69港元/股的年内新低。截至10月9日发稿，报70.6港元/股，涨幅2.02%。今年以来，公司股价接连回调，当前股价较年内高点回撤约55%。
二级市场走弱背后，优必选长期深陷亏损泥潭。今年上半年，公司营收同比增长104.22%至12.69亿元，期内亏损同比减亏22.99%至3.39亿元，经调整EBITDA亏损额同比收窄45.89%至1.74亿元。2023年上市至今，优必选已累亏约35.53亿元。
证券之星注意到，今年上半年，全尺寸具身智能人形机器人成为优必选的增长引擎。但难以忽视的是，消费级新品U1订单热度与实际交付能力出现巨大落差，订单转化能力不及预期。营收高增表象之下，优必选依旧隐忧重重，其应收账款规模赶超同期营收，现金流持续"失血"。因巨额收购，公司现金储备在半年时间里缩水过半。
教育行业营收"腰斩"，U1交付较预期缩水八成
自2023年12月登陆港交所以来，优必选亏损虽逐年收窄，但始终未能实现盈利。2023年至2025年，公司年内亏损额分别为12.65亿元、11.6亿元、7.9亿元。今年上半年期内亏损同比收窄22.99%至3.39亿元，近三年半累计亏损35.53亿元。
与亏损形成对比的是，公司营收实现翻倍增长。今年上半年，优必选实现营收12.69亿元，同比大幅增长104.22%。划分业务板块看，今年上半年，其他行业定制智能机器人及智能机器人解决方案营收同比增长810.7%至5.81亿元，营收占比从2025年同期的10.3%跃升至45.8%，成为拉动营收增长的核心动力。
相比之下，两大传统基本盘增长动力不足。消费级机器人及其他硬件设备营收同比增长10.8%至2.88亿元，营收占比缩减至22.7%；教育智能机器人及智能机器人解决方案实现营收1.22亿元，同比直降49.1%，营收占比9.6%。2025年同期，上述两大板块的营收占比分别为41.8%、38.6%。
证券之星注意到，从产品层面来看，全尺寸具身智能人形机器人成为半年报最大的亮点。今年上半年，全尺寸具身智能人形机器人产品及解决方案实现跨越式增长，销量同比增长1946.7%至921台，营收同比激增1445%至5.9亿元，成为优必选第一大收入产品。2025年同期，该产品营收仅3820.6万元。
据披露，优必选全尺寸具身智能人形机器人的营收几乎全依赖WalkerS2一款机型，今年上半年WalkerS2交付规模持续扩张，而WalkerC、WalkerS3和消费级U1均尚未量产。
在6月30日超仿生人形机器人U1系列产品发布会上，优必选CEO周剑表示，产品全渠道订单破13361台，9月16日启动首批交付，年内尽量交完。值得一提的是，2025年全年，优必选全尺寸人形机器人销量也仅1079台，U1订单已是2025年的12倍多，订单数量一度引发市场热议。
但8月30日财报电话会上，优必选披露的交付预期明显降温。公司方面表示，消费级U1系列预售订单超1.3万台，今年实际可交付1500至2000台。真实交付能力与交付预期相比缩水超过八成，公司订单转化能力并没有那么乐观。
现金流长期"失血"，大额商誉悬顶
不容忽视的是，优必选收入高增背后，是应收账款和存货对营运资金的大幅挤压。由于公司主要客户来自大型制造企业和政府产业园，这类客户的回款周期偏长，导致公司回款节奏偏慢。今年上半年，优必选应收账款账面余额22.25亿元，是同期营收12.69亿元的1.75倍。坏账准备5.45亿元，计提比例24.51%，应收账款账面价值16.8亿元，同比增长92%。
应收账款风险在利润表上已有所体现。今年上半年，优必选信用减值损失达9107万元，其中应收账款坏账损失7678.4万元，而2025年同期的信用减值损失仅130.3万元。优必选解释称，从2025年底开始，公司由原来的外评法改为迁徙率法来确定预期信用损失率，从而导致信用减值损失计提同比增加。虽然只是会计政策变更，但依旧大幅拖累了当期利润，也反映出公司回款面临的压力。
与此同时，优必选今年上半年存货账面价值9.85亿元，较2025年末增长70.93%。应收账款、存货占用了大量流动资金，导致期内经营现金流净额为-7.49亿元。拉长周期看，优必选经营性现金流长期"失血"，2023年至2025年分别为-10亿元、-8.84亿元、-7.84亿元。
证券之星注意到，机器人主业尚不具备自我"造血"能力，优必选的资金接续高度依赖资本市场。2025年，公司三次配售募资净额约63.42亿港元，上市至今6次配售累计逾74亿港元。8月，优必选公告称，拟将3.87亿港元未动用配售款项的用途，由"投资或收购潜在的上游或下游目标、整合或成立合资企业"调整为"向供应商及服务提供商付款"。
值得一提的是，优必选现金储备在半年时间里大幅收缩。截至今年上半年末，公司现金及现金等价物23.26亿元，2025年末为48.88亿元。现金大幅消耗的核心原因，是优必选斥资16.65亿元完成对锋龙股份(002931.SZ)43.01%股权的收购，标的自今年4月起实现并表。
不过锋龙股份自身基本面偏弱。今年上半年，锋龙股份分别实现营收、归母净利润2.67亿元、-201.51万元。本次收购同时形成11.24亿元商誉，占收购成本的近七成。一旦后续业绩不及预期，大额商誉将面临减值风险。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)
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