本末科技今起招股：直驱模组市占率61.1%，李泽湘30万元投资六年增值约400倍

2020年3月，张笛在东莞松山湖创立本末科技。

同年4月，李泽湘控制的松山湖机器人研究院以30万元参与公司种子轮融资，当时公司投后估值仅约500万元。

此后，本末科技先后完成多轮融资，五源资本、联想创投、君联资本、松禾资本以及小鹏汽车、商汤科技等机构陆续进入。

到2025年末最后一轮融资时，公司投后估值已经升至约31.85亿元。

据36氪测算，考虑后续融资稀释后，李泽湘早期这笔30万元投资对应回报约400倍。

相比单纯的“导师投资学生”故事，更值得关注的是本末科技后来选择的技术路线。

不用减速器，本末押注机器人“直驱”

传统机器人动力系统通常采用“电机+减速器”的方式，通过减速器实现减速增扭。

本末科技则选择另一条路线：

去掉减速器，让电机直接输出扭矩。

公司将外转子无刷电机、高精度编码器和智能伺服驱动器集成为直驱动力模组，希望通过结构简化降低传动损耗、噪声及机械磨损。

这套技术路线后来延伸至机器人整机。

2021年，公司推出“刑天”双轮足机器人；2025年又推出D1整机模组化双轮足机器人。根据招股资料，D1为全球首款实现商业化推出的整机模组化双轮足机器人。

不过，本末科技目前真正贡献收入的，并不是机器人整机，而是直驱动力模组。

61.1%的细分市占率，但放大到整个市场只有2.4%

根据弗若斯特沙利文资料，按2025年收入计算，本末科技在中国消费机器人直驱动力模组市场排名第一，市场份额达到61.1%。

公司同时是全球唯一该类产品累计年出货量突破500万套的企业。

但这里有一个很容易被忽略的口径差异。

直驱动力模组本身只是机器人动力模组市场中的一个细分技术路线。

如果将范围扩大至整个中国消费机器人动力模组市场，本末科技2025年的市场份额只有2.4%，排名第八。

原因在于，直驱动力模组在整个中国消费机器人动力模组市场中的渗透率目前仅约3.9%。

因此，本末科技目前所处的位置可以概括为：

在一个尚未成为主流的技术路线里，它已经做到第一。

这也意味着，未来增长的关键并不只是继续抢占同行份额，更取决于直驱技术本身能否扩大在机器人动力系统中的渗透率。

850万套产品，平均售价却只有约29元

高市占率背后，本末科技还存在另一组值得观察的数据。

2025年，公司机器人动力模组销量达到约850万套。

但消费类直驱动力模组平均售价仅约29元/套，报告期内长期维持在28元至30元附近。

这意味着，本末科技当前更接近一家高出货量、低单价的机器人核心部件供应商。

2025年，公司机器人动力模组收入约2.74亿元，占总收入约97.4%，机器人整机业务贡献仍然很小。

所以61.1%的细分市占率，并没有自动转换成非常高的单产品价值量。

这也是理解公司商业模式最重要的一组数字：

一边是超过六成的细分市场份额，一边是不到30元的产品均价。

未来如果要进一步打开收入空间，要么依靠出货规模继续扩大，要么通过具身关节模组、机器人整机等更高价值量产品，提高单客户价值。

两年收入增长约15倍

本末科技过去几年的收入增长很快。

2023年至2025年，公司营业收入分别约为：

1754万元、7980万元及2.82亿元。

按2023年至2025年计算，两年复合增长率约300.8%。

2026年上半年，公司收入进一步达到约2.00亿元，同比增长39.7%。

与此同时，公司毛利率也在改善。

2023年至2025年，公司毛利率分别为：

13.5%、19.3%及21.5%。

2026年上半年毛利率约为20.7%。

这说明随着规模扩大，公司制造效率和产品结构已经有所改善。

但从硬件企业角度看，20%左右的毛利率仍不算高，尤其是在公司仍需持续投入研发、销售和产能建设的情况下。

账面亏损很大，但经营亏损正在收窄

本末科技的利润表看起来比收入曲线复杂得多。

2023年至2025年，公司分别录得净亏损约：

7559万元、9374万元及8.81亿元。

其中，2025年亏损突然扩大至8.81亿元，主要并非经营恶化，而是受到约7.7亿元赎回负债公允价值变动影响。

该项目属于非现金会计调整。

剔除股份支付、赎回负债公允价值变动等因素后，公司经调整净亏损分别约为：

6122万元、6159万元及4325万元。

经营层面的亏损实际上正在逐步收窄。

2026年上半年也是类似情况。

公司同期账面净亏损约3.91亿元，但经调整净亏损已经进一步收窄至约2750万元。

所以简单用“2025年亏损8.8亿元”来判断本末科技经营状况并不准确。

更值得看的，是它什么时候能够把快速增长的收入真正转换成经调整盈利。

前五大客户贡献85.7%收入

快速增长背后，本末科技还存在明显的客户集中风险。

2025年，公司前五大客户贡献收入占比达到约85.7%。

其中最大客户是一家总部位于苏州的消费机器人企业，贡献收入约1.2亿元，占公司全年收入约42.8%。

这意味着，公司目前相当一部分增长仍然依赖少数头部客户。

对于机器人核心零部件企业而言，进入头部客户供应链能够迅速形成规模，但同时也意味着议价能力、订单波动以及客户产品周期都会对供应商收入产生较明显影响。

这一点尤其值得与29元左右的低单价结合起来看。

当客户高度集中、产品单价又较低时，真正需要观察的是公司有没有能力通过新客户、新产品和更高价值量模组逐渐提高议价能力。

17.39亿元赎回负债，是利润表里的“大象”

本末科技IPO之前另一个非常突出的财务指标，是赎回负债。

公司赎回负债从2023年末约1.16亿元，增加至2024年末约2.03亿元，2025年末进一步升至约14.10亿元。

截至2026年6月底，这一数字已经达到约17.39亿元。

相比之下，截至同期，公司现金及现金等价物约为2.93亿—2.94亿元。

表面上看，两者之间存在巨大差距。

但需要注意的是，这部分赎回负债主要来自上市前融资安排，并不能简单等同于普通银行借款。

随着公司完成符合条件的上市，相关特殊权利及会计分类将发生变化，赎回负债将不再以现在的方式继续压在资产负债表上。

因此，这17.39亿元更值得理解为：

本末科技一级市场融资和估值快速上升，在财务报表上的集中体现。

如果顺利上市，公司资产负债表结构将因此发生明显变化；反之，如果上市进程发生重大变化，与相关投资人特殊权利有关的资金安排就仍是需要关注的风险变量。

两名基石锁定43.54%发行股份

本末科技此次IPO引入两名基石投资者：

香港科创领航壹号投资有限公司及JSC International Investment Fund SPC – Shenghai SP。

两名基石投资者合计认购金额约4.72亿港元。

按照21.60港元发行价计算，将认购约2177.19万股，占基础发行股份数量约43.54%，设有6个月禁售期。

这意味着，在5000万股基础发行股份中，接近一半已经由基石投资者锁定。

近一半募资继续押注研发

按照发行价21.60港元计算，在不考虑超额配股权的情况下，本末科技预计净筹约9.825亿港元。

其中：

约**50%**用于关键机器人技术研发，其中30%用于优化直驱动力模组性能，20%用于机器人及模块化组装技术；

约**20%**用于深化产业伙伴合作、扩展销售网络及品牌建设；

约**20%**用于提高产能及制造效率；

约**10%**用于营运资金及一般企业用途。

从资金用途来看，本末科技上市后的核心任务依然很明确：

继续把直驱技术从一个细分产品路线，推向更广泛的机器人应用。

从61.1%，看到的其实是3.9%

如果只看招股书最醒目的数字，本末科技的故事非常漂亮：

中国消费机器人直驱动力模组市场第一，市占率61.1%。

但如果把镜头拉远，真正决定公司未来空间的，反而是另一个数字：

3.9%。

这是直驱动力模组目前在中国消费机器人动力模组市场中的渗透率。

换句话说，本末科技今天已经拿下一个小市场的大部分份额，接下来要解决的问题，已经不是单纯如何继续抢份额。

而是这个市场本身能不能变大。

如果未来扫地机器人、割草机器人、轮足机器人以及具身智能机器人越来越多采用直驱方案，那么本末科技今天的61.1%就可能成为一个很有价值的先发位置。

但如果直驱技术长期停留在少数消费机器人和特定结构中，那么即使拥有很高的细分市占率，市场天花板仍然存在。

所以，本末科技这次上市真正值得观察的，并不是“直驱第一股”这个标签。

而是未来几年：

直驱技术能否从3.9%的细分路线，逐步进入机器人动力系统的主流选择。

这个变量，最终会比李泽湘30万元投资赚了多少倍，更决定本末科技上市后的长期价值。