优先股与私募信用工具在特定行业运用的估值难题剖析——以香港18A/18C市场为背景

2025年香港IPO市场重新站上全球首位，总筹资额达到2,721亿港元，是2024年880亿港元的约3.1倍，也是2023年463亿港元的近5.9倍。已完成IPO数量超过100家，正在申请中的超过300家。其中，18A未盈利生物科技公司在2025年完成16宗IPO，募资125亿港元，而2024年只有4宗、15亿港元；18C特专科技公司2025年完成5宗IPO，募资39亿港元，2024年为3宗、29亿港元。2026年1至4月，18C新上市数量已经超过2025年全年，壁仞科技、智谱华章、MiniMax、华沿机器人、极视角、傅里叶半导体、曦智科技等公司相继登场。市场热度背后，真正决定融资成败和价格公平的，是优先股与私募信用工具在生物科技、特专科技这些特殊行业里的估值难题。

生物科技和特专科技公司的价值，不在当期利润，而在管线、专利、技术平台和未来商业化可能性。生物科技公司研发投入占比较高，通常在15%到20%之间，净资产收益率在近年可达到约20%，但临床阶段到获批的成功率可能低至个位数。特专科技公司研发强度更高，知识产权是核心资产，技术迭代快，商业化路径不确定，市场接受度和变现时点都存在较高失败或延迟风险。传统市盈率、市净率在这里基本失效，因为很多公司没有利润、没有收入，甚至没有稳定的可比公司。估值必须回到现金流折现、风险调整净现值、实物期权和市场法这些工具上。

优先股是这类公司融资时最常用的工具。它表面是股票，实际是“股权加特殊权利”的混合证券。经济类权利包括清算优先权、赎回权、固定股息、转股权和反稀释；控制类权利包括表决权限制、强卖权和随售权。这些权利决定了优先股不能简单按持股比例分配公司价值。IPEV估值指引强调三点：必须以初始交易价格为起点进行校准；假设在测量日发生交易，无论企业是否准备出售；不能盲目对非上市资产套用固定折扣。倒推法也是这个逻辑：最新一轮优先股发行价不等于公司整体价值，因为不同轮次优先股的权利不同，普通股的价值也不一样。

一个典型的生物科技估值示例很能说明问题。假设公司100%股权价值为2,408万元，天使轮、Pre-A轮和普通股在清算、赎回、转股三种情景下分到的金额完全不同。清算情景下，Pre-A轮优先拿到1,500万元优先清偿额，天使轮拿到240万元优先清偿额，剩余价值再按比例分配。赎回情景下，临界值变为1,800万元、2,120万元、3,240万元和5,040万元，各轮次在不同区间选择赎回或转股。最终按清算40%、赎回40%、转股20%加权，天使轮公允价值为294万元，每股2.94元；Pre-A轮为1,250万元，每股5.00元；普通股为864万元，每股2.47元。Pre-A轮发行价是5元，估值结果正好是5元，而天使轮和普通股都低于这一价格。这不是计算偏差，而是优先权的真实价格。优先股估值本质上是在给一组期权定价：清算优先权像看跌保护，转股权像看涨期权，赎回权像回售权。生物科技管线每推进一步，这些期权的价值就重新调整一次。

瑞博生物是一个近期的例子。它于2026年1月上市，集资18亿港元，上市市值93.73亿港元，Pre-IPO前最新轮融资隐含估值56.4亿港元，增幅约66%。核心产品RBD4059是靶向FXI的siRNA，管线中有七款处于临床试验阶段的自研药物，覆盖心血管、代谢、肾脏及肝脏疾病的七种适应症，其中四款已进入2期临床。上市集资的37.4%用于核心产品研发。截至2025年10月31日，在手现金足以维持超过19个月财务可行性；计入全球发售估计所得款项净额的8.1%用于营运资金及一般公司用途后，预计可维持超过23个月。这些数据说明，优先股定价必须把管线进度、监管概率、现金消耗和募资用途一起纳入模型。

特专科技公司的优先股估值同样复杂。壁仞科技2026年1月上市，集资55.8亿港元，上市市值462.4亿港元，Pre-IPO前最新轮融资隐含估值233.8亿港元，增幅约98%。2022年至2024年，收入分别为49.9万元、6,203万元和33,680.3万元人民币，研发开支分别为10.1786亿元、8.85646亿元和8.26957亿元人民币，研发开支占总运营开支比例分别为79.8%、76.4%和73.7%。曦智科技2026年4月上市，集资25.3亿港元，上市市值168.5亿港元，Pre-IPO前最新轮融资隐含估值90.9亿港元，增幅约85%，属于未商业化公司，符合研发开支比例不低于50%的要求。这些案例说明，特专科技公司的估值高度依赖技术路线、商业化节奏和资本市场对前沿技术的定价意愿。

私募信用工具的估值逻辑与优先股不同，但难题相似。私募信贷包括直接贷款、夹层融资、资产支持融资和特殊机会或不良债。它的基础方法是现金流折现：先梳理合同条款，预测未来各期现金利息、PIK利息和到期本金，再用独立市场参与者要求的市场收益率折现。难点全在参数：信用利差、违约概率、回收率、流动性不足溢价、国家风险。一个示例中，A公司于2022年9月发放本金3,556万美元的贷款，ABC基金于2025年通过杠杆融资收购约29%份额名义本金，年末需要估值。折现率采用累加法：同类公开债券收益率10.0%，减去同类债券无风险利率4.0%，得到隐含信用利差6.0%；加回被估值工具对应的无风险利率3.2%，得到推算基准收益率9.2%；再加国家风险溢价1.1%和流动性不足溢价1.5%，最终折现率为11.8%。合理性测试显示，折现率从12.86%降至11.84%，市场收益率从6.04%降至5.29%，下降75个基点，折现率下降1.02个百分点。私募信贷估值不是一锤定音，而是持续校准。

在生物科技和特专科技行业，私募信贷的抵押品可能不是厂房设备，而是专利、管线、应收账款或股权。一旦违约，这些资产能卖多少钱，回收率很难估计。因此，债务契约、资产抵押、第一受偿权和PIK条款不是法律装饰，而是价值创造工具。PIK把利息滚入本金，短期减轻现金压力，但必须做偿付能力分析；信用恶化就要上调信用利差。私募股权与私募债权在大型杠杆收购中是共生关系：PE提供股权资本，PC提供定制杠杆资金。PE的IRR通常在15%到25%以上，PC的IRR通常在8%到14%；PE投资周期7到10年，PC中短期3到5年。PE依赖治理控制权、董事会席位和对赌条款，PC依赖债务契约、资产抵押和第一受偿权。NAV贷款和半流动性常青结构又让估值频率和准确性要求更高。全球私募信贷规模已跨越2.1万亿美元，预计到2030年达到4.5万亿美元，直接贷款填补了银行退缩后的空白，这不是偶然，而是结构性的。

估值难题剖析到最后，真正发现价值的是那些能把技术风险、监管风险、流动性不足和信用风险翻译成财务语言的人；真正创造价值的是那些能用条款和估值规则让融资发生、让风险可分配、让退出可预期的人。优先股和私募信用工具在特定行业的运用，不是简单的定价技术，而是创新融资的基础设施。独立估值在基金治理中承担合规审计与LP信任、强化风险管理、保证业绩报酬与Carried Interest客观公正、满足审计及监管要求等核心功能。香港18A和18C市场的热闹，最终要靠一套透明、校准、可追溯的估值体系来支撑。谁把估值做扎实，谁就能在下一轮创新融资中占据主动。